Una semana más el mercado continúa con una elevada volatilidad. Yo pensaba que por las excusa de los resultados electorales en Grecia, sin embargo y aunque esto ha contribuido, ha sido el precio del petróleo el que sigue siendo el verdadero dolor de cabeza y fuente de incertidumbres, presentes y futuras.
La semana pasada os indicaba que tenía que leerme mejor la documentación de salida a bolsa de Aena antes de opinar y de tomar una decisión. Y aunque no he podido estudiarlo todo lo a fondo que me gustaría, sí me he formado una opinión. Ya os adelanto que No voy a acudir a la OPV. Y lo hago en coherencia de mi criterio habitual de quizás hasta excesiva prudencia de este blog, pero no puedo evitarlo. Quien nace lechón...muere cochino.
Aunque admito que hay cosas que me gustan:
La entrada de Alba (empresa con ojo clínico para las inversiones) y Ferrovial (que entiende y muy bien el negocio) me resultan muy interesantes, así como la posición de monopolio de la compañía,... el hecho de que el Estado haya realizado inversiones durante los últimos 10 o 15 años y que Aena ha podido financiar con deuda procedente del Banco Europeo de Inversiones al 2% en lugar del 3 o 4% de interés que tienen que pagar sus análogos Fraport o AdP, las posibilidades teóricas de mejora de eficiencia que podría realizar próximamente (aunque ya ha sufrido lo suyo poniéndose "guapa" para la salida a bolsa) y sobre todo, porque el gobierno no puede permitirse un fracaso en la colocación y por lo tanto la acción creo que va a subir seguramente de aquí a fin de año (elecciones y un Bankia 2 no son compatibles).
También hay cosas que no me gustan nada y suponen unos riesgos importantes, entre los que destaco:
Los accionistas del núcleo duro no podrán tomar decisiones de más de 20 Mn€ sin aprobación del consejo de ministros, la compañía no ofrece previsiones de beneficios, los riesgos ligados a los aprovisionamientos por justiprecio de las expropiaciones en Barajas (y no sé en cuantos sitios más), que si la ley de régimen aeroportuario 18/2014 está en tela de juicio en Cataluña y Canarias, además que el estado continuará teniendo el control de la operación de Aena y sus intereses pueden diferir del resto de los accionistas, su deuda... y un largo etcétera, pero a mí, lo que más me preocupa es la evolución de ingresos y el bloqueo de las tasas aeroportuarias en un largo periodo de tiempo tal y como ha decidido el gobierno que los ha congelado hasta 2025.
Y con estos pros y contras... ¿qué me inclina hacia uno u otro lado?,...porque hay que tener claro que el negocio perfecto no existe y todas las compañías tienen amenazas y debilidades al igual que oportunidades y fortalezas... pues muy sencillo: Los datos económicos que conocemos de su evolución reciente:
Mn€
|
2009
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
Cifra de negocio
|
1.859
|
1.918
|
2.309
|
2.664
|
2.871
|
Gastos de explotación
|
2.138
|
2.150
|
2.348
|
2.447
|
2.184
|
Ebitda
|
442
|
572
|
856
|
1.050
|
1.558
|
Deuda
|
10.397
|
12.415
|
12.313
|
12.615
|
12.065
|
Beneficio Después de Impuestos
|
-325
|
-275
|
-220
|
-70
|
580
|
Hasta aquí,... todo parece una recuperación impresionante de una empresa que tenía problemas... ¿verdad?,... Recuperación... que quizás podamos catalogar de increíble.
Por otro lado, repasamos los resultados de los 9 primeros meses de 2013 y 2014:
Mn€
|
1T-3T 2013
|
4T 2013
|
1T-3T 2014
|
4T 2014e
|
Cifra de negocio
|
2.214
|
657
|
2.328
|
691
|
BDI
|
341
|
239
|
371
|
260
|
En 2013, resulta llamativo el gran peso en el beneficio después de impuestos del cuarto trimestre del año, representando el 41% del beneficio total del año, algo que no encaja salvo que la mayoría de los ingresos también se produjeran en este último trimestre,... y esto no es así, ya que los ingresos del último trimestre sólo suponen el 22% del total de ingresos anual.
En 2014 parece repetirse el mismo escenario y en la tabla os presento unos datos estimados de cierre suponiendo que se repite el crecimiento de los 9 meses anteriores, por lo que quizás hay algo que se me escape del funcionamiento de esta compañía, lo admito,... pero no me gusta esta irregularidad en la obtención del beneficio (Ojo a Fraport le pasa algo similar, pero a AdP no).
Si Aena termina el año con las cifras que estimo arriba, su PER quedará el día de salida a bolsa entre 10,7 y 12,6 según el rango de precios facilitado por la compañía. PER muy, pero que muy alejado del PER de AdP (que ronda un valor de 30) y Fraport (que ronda un valor de 22). Por lo que aparentemente la empresa está muy barata si la comparamos con las de su sector.
Me gusta comparar las tres compañías porque, además de ser el mismo tipo de empresas, tienen ingresos de un orden de magnitud similar, algo superiores los de Aena en los últimos años, pero comparables,...veamos:
Cifra de negocio
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
Aena (Mn€)
|
1.918
|
2.309
|
2.664
|
2.871
|
Adp (Mn€)
|
2.479
|
2.501
|
2.640
|
2.754
|
Fraport (Mn€)
|
2.194
|
2.371
|
2.442
|
2.561
|
Gastos de Explotación
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
Aena
|
2.150
|
2.348
|
2.447
|
2.184
|
Adp
|
1.933
|
1.867
|
1.988
|
2.097
|
Fraport
|
1.763
|
1.874
|
1.946
|
2.033
|
Beneficio
|
2010
|
2011
|
2012
|
2013
|
Aena
|
-275
|
-220
|
-70
|
580
|
Adp
|
309
|
360
|
343
|
304
|
Fraport
|
263
|
240
|
238
|
263
|
Como puede verse,... empresas comparables,... pero con la Española capaz de obtener un beneficio muy superior al de la competencia con ingresos similares y con gastos de explotación superiores, por lo que me queda como resumen final que han apurado demasiado la puesta de largo de la compañía,... y el margen de mejora puede que no sea tan grande como suele serlo en las privatizaciones de compañías estatales,... eso en el mejor de los casos,... porque en el peor... algo en las cifras no me gusta y no soy capaz de encontrarlo.
Inicialmente lo achacaba a la deuda y a la necesidad de pagos de intereses más relajada y aunque influye no es para tanto,... como ya he esbozado al inicio y aunque la deuda es alta, hablamos de algo más de 12.000 Mn€ a finales de 2013 y de unos 11.200 Mn€ en septiembre de 2014, merece la pena destacar que algo más del 50% es deuda contraída con el Banco Europeo de Inversiones (BEI) y otro 25% con el Instituto de Crédito Oficial (ICO),... aunque en realidad la práctica totalidad se adeuda a Enaire. Esto es una ventaja muy importante por los bajos intereses que debe asumir Aena, que tiene un calendario de pagos asumible.
En resumen,... si fuera mal pensado diría que no me creo los resultados de la compañía... pero como no lo soy, sólo puedo decir que no los entiendo lo suficiente,... y como siempre os comento y hago,... yo no entro en una compañía que no entiendo.
Eso sí,... admito que todo apunta a una colocación exitosa,... y a un primer año de ganancia para los inversores en la OPV, por lo que quizás estemos ante una interesante opción de inversión a medio plazo en busca de una revalorización. Pero de cara a largo plazo y sobre todo con vista a la obtención de una renta vía dividendos,... no confío en el mantenimiento de los mismos en el futuro.
Dentro de una par de años,... volveré a darle un vistazo a la compañía,... ya he comentado en otras ocasiones que el sector sí me parece interesante y el representante del monopolio español debería estar en mi cartera,... pero a un precio adecuado y después de haberse normalizado las cifras con un histórico más largo, quizás ... quizás...quizás.
A continuación damos un repaso de las noticias que considero más interesantes de la semana (sólo unas pocas para no aburriros tras el rollo de Aena que os he soltado)... así que espero que sean de vuestro interés:
