Lo mejor de la semana dividendo 30 - 2016

Según adelantábamos el pasado sábado, la semana se presentaba muy entretenida en cuanto a la presentación de resultados del primer semestre y como es habitual, hemos tenido luces y sombras. Comentaremos alguna de ellas a lo largo de esta entrada.

 

A pesar de tanta noticia, el Ibex35 ha seguido en el lateral que venía describiendo de corto plazo y se ha movido dentro de un rango prudente que le ha llevado respecto del cierre de la semana pasada desde unos mínimos de 8.479,20 (-1,4%) hasta unos máximos de 8.720,20 (+1,4$%), cerrando el viernes en los 8.527,20 puntos, lo que supone acabar la semana con una ligera pérdida del 0,15%, para terminar el mes de Julio con una importante subida del 5,19%.

 

La subida de este mes de Julio, deja al índice selectivo un 10% por debajo del inicio del año y si nos comparamos respecto de los máximos de la última burbuja, estamos todavía a un 46% de dichos máximos. Mientras tanto en EE.UU. nos encontramos con un S&P500 rompiendo máximos históricos.

 

Es decir, los que pensábamos que la diferencia de valoraciones existente entre EE.UU. y Europa (España en particular) se saldaría o bien con una bajada de EE.UU. o bien con una subida de Europa nos hemos equivocado.

 

Siendo un poco auto-condescendiente, podría decir algo así: Nos hemos precipitado al pensar que a EE.UU. se le acabaría pronto la gasolina y en algún momento acabaría cayendo.

 

No me cabe duda de la ciclicidad de las índices y de la existencia de periodos de euforia y depresión por los que pasa irremediablemente los mercados, pero el momento de transición y cambio de percepción de una todo poderosa bolsa norteamericana parece que no tiene intención de producirse.

 

Por lo tanto, y mientras la bolsa norteamericana siga a unos ratios de valoración tan exigentes (aunque no de burbuja generalizada), pero sí muy lejos de estar infravalorados, considero mucho más adecuado buscar valores en un mercado como el nacional que se encuentra, en mi opinión penalizado en exceso.

 

Dicho esto, excepciones a esta opinión general seguro que las hay, es decir, seguro que tenemos valores en EE.UU. infravalorados y valores en España sobrevalorados. Así que antes de comprar cualquier valor debemos seguir evaluando, como siempre, el margen de seguridad con el que realizamos la compra. Por muy buena que sea una empresa, no podemos comprarla a cualquier precio.

 

Una empresa nos ofrece un precio con un determinado margen de seguridad, simplificando, cuando la compramos a un precio inferior al que podemos denominar justo. Comprar con margen de seguridad nos facilita nuestra vida como inversores a largo plazo ya que nos protege ante errores de valoración de compañías y nos ayuda a preservar el capital.

 

Ante la avalancha de resultados, paso a continuación a comentar los más llamativos (como he indicado al principio, tratar todos no me es posible, aunque espero que la semana próxima, donde tenemos muy pocos resultados, poder exponer alguno de la semana actual): 

 

Obrascon Huarte Lain (OHL):

No podía dar la espalda a unos resultados tan dolorosos como los presentados por OHL. Tras ver los titulares, tuve la necesidad de escuchar la presentación (Conference Call) de los resultados que ofrecieron Tomás García Madrid (CEO) y Enrique Weicker (CFO). Creo que el audio de la presentación estará disponible en la web de OHL durante una semana, por lo que si alguien quiere escucharla, puede pulsar aquí e introducir un correo electrónico para acceder. No es la mejor plataforma del mundo pero cumple su función.

 

Ya os adelanto, que en mi humilde opinión, esta es la peor presentación de OHL que recuerdo en la historia y me he visto unas cuantas. Os advierto que está en inglés y el turno de preguntas es lo más interesante, como es habitual, pero para llegar a él hay que escuchar la conferencia completa (no hay forma de ir hacia atrás o hacia delante en el audio).

 

Si repasamos las cuentas, nos encontramos con un aumento de la cifra de ventas del 7,9% hasta los 2.076 Mn€ (sería del 12,5% a moneda constante). Sin embargo, el EBITDA desciende un 10,5% hasta los 385 Mn€ y el EBIT un 2,5% hasta los 270 Mn€.

 

El Beneficio antes de impuestos (BAI) sube un 4,5% hasta los 185 Mn€, que tras pagar impuestos nos deja un resultado consolidado de las operaciones continuadas de 84 Mn€ (-38,8%) penalizado por créditos fiscales que se ejecutaron el año anterior y un resultado atribuido de tan sólo 3 Mn€ (-94,3%) debido a las pérdidas provisionadas (entre otras) en el proyecto del complejo hospitalario universitario de Montreal por valor de 102,2 Mn€ y de 20,6 Mn€ por el Hospital de Doha (este último importe esperan recuperarlo, pero no pueden ni asegurarlo ni dar fecha para ello).

 

Esto es, han realizado una importante limpieza de los denominados proyectos antiguos (legacy).

 

La deuda neta, tras la macro-ampliación de capital y la venta del 7% de Abertis que le ha permitido disminuir el riesgo de trigger de la misma, queda en 3.510 Mn€ (-12,4%).

 

La compañía asegura que el riesgo de trigger ha prácticamente desaparecido en OHL Concesiones al rebajarse de forma importante (un 69%) la financiación sin recurso con garantía de acciones de Abertis y OHL México.

 

La cartera sube un 31% hasta los 85.333 Mn€ sobre todo por la actualización de tarifas y ampliación de los periodos de concesión. El 7,4% de la cartera es a corto plazo, que baja, según indica la compañía por la decisión de ser más restrictivos a la hora de ofertar nuevos proyectos.

 

Si miramos el detalle:

Concesiones aumenta sus ventas un 4%, pero estas cifras están muy afectadas por la devaluación de peso mexicano, sin la cual hablaríamos de un aumento de ventas del 17,8% y un aumento de EBITDA del 14,5%.

 

OHL Ingeniería y construcción experimenta un 8,6% de aumento en ventas (apoyado por la actividad de construcción en Norteamérica) con una fuerte bajada de EBITDA del 61,3%, debido al aumento del peso de Norteamérica, donde los márgenes son menores y por los retrasos en la construcción de concesiones adjudicadas en México, Chile y Colombia, así como por los bajos márgenes de proyectos antiguos.

 

La división industrial baja un 22,7% su cifra de ventas por la finalización de proyectos, lentitud de ejecución de proyectos actuales y el efecto de tipos de cambio.

 

OHL Servicios rebaja sus ventas un 4% tras la venta de Sacova el año pasado (sin contar la contribución de Sacova, las ventas habría subido un 13%), y finalmente OHL Desarrollos aumenta sus ventas un 1,8% hasta los 72,2 Mn€ con un aumento de Ebitda del 76,5% por el incremento de la actividad inmobiliaria en Mayakobá ocasionado por la recuperación del sector turístico en México.

 

La compañía presenta una notable distribución geográfica de ventas con un 30,5% en EE.UU. y Canadá, un 19,4% en España, un 17,8% en México y un 7,1% en Europa Central y del Este.

 

Sin embargo, la dependencia de México en cuanto a Ebitda es excesiva, ya que aporta el 80,3% del Ebita del grupo.

 

A los resultados se suman los rumores de próxima venta del paquete restante de acciones de Abertis cuando acabe el periodo de bloqueo tras la anterior venta y la exclusión de cotización de OHL México. Esto último y según el precio de exclusión podría poner en valor nuevamente la participación de OHL México.

 

Según explicó el CEO en la conferencia, la idea de entrar en Abertis fue intentar aprovechar sinergias entre compañías (yo construyo y tu explotas), pero los años han demostrado la inexistencia de esta colaboración y ahora Abertis es considerada como una inversión financiera, por lo que ciertamente es cuestión de tiempo que OHL se desprenda del resto de su participación. Mientras tanto, seguirá cobrando un jugoso dividendo creciente de Abertis.

 

En resumen, OHL ha realizado, lo que espero que sea el último borrón y cuenta nueva.

 

Tal y como os comentaba en la última ocasión que hablábamos de OHL. Tiene el resto del año para mostrar el camino de recuperación. Ya ha gastado dos trimestres y al igual que a Técnicas Reunidas, un único proyecto ha destrozado lo que podría haber sido unas cuentas normalitas. Este es un riesgo importante en este tipo de compañías.

 

Siempre he preferido que una empresa tenga 100 proyectos de 1 que 2 de 50. La diversificación de riesgos en una cartera de trabajo es de vital importancia.

 

Conclusión: Sigo vigilante por si me he equivocado con OHL. Una cosa es comprar cuando todo el mundo tiene miedo y otra cosa muy distinta es comprar un mal valor. Ahora mismo creo prudente aplazar cualquier operación sobre OHL, por mucho que suba o baje hasta que su situación empiece a aclararse.

 

VISCOFAN (VIS):

La presentación de resultados de Viscofan le arrastraba hacia el peor día en su historia como cotizada. Veamos los motivos tras las fuertes caídas.

 

Viscofan presenta en el semestre una cifra de ingresos de 356,9 Mn€ (-3,8%), penalizado por el fuerte descenso de volúmen en LatAm, un EBITDA de 100,7 Mn€ (-6,7/), un EBIT de 76,4 Mn€ (-6,2%) y un Resultado Neto de las operaciones continuadas de 59,9 Mn€ (-0,3%). Cifras afectadas por la evolución de los diferentes tipos de cambio y del extraordinario que supuso en 2015 la internalización de las pensiones en EE.UU., sin las cuales, el resultado neto habría subido un 2,3% según indica la propia compañía.

 

En lo que se refiere a inversiones, la compañía ha empleado 37,3 Mn€ ya en el primer semestre, en línea con los 80 Mn€ previstos para el ejercicio y continúa con la construcción de la planta de fibrosa y otra de plásticos en Cáseda (España), aumento de capacidad de colágeno en Uruguay y realizado mejora operativas y desarrollo en Asia y Norteamérica.

 

Las cuentas no son perfectas, pero ¿qué se ha tomado tan a mal el mercado para castigar tanto a Viscofan?.

 

La previsión de cierre de 2016. Donde se han reducido los ingresos estimados del +2%/-4% hasta el rango de -1%/+1%, la reducción de EBITDA estimado desde +4%/6% hasta el +0%/+2%, a causa de la debilidad en LatAm y por efectos divisas, aun manteniendo los objetivos de crecimiento de de resultado neto en el 6%/8%.

 

¿Está justificada la caída?. Actualmente, si Viscofan cumple su previsión de Beneficio, el PER estimado de 2016 superaría los 17. Esto es, por debajo de la valoración habitual de esta compañía, por lo que en mi opinión, aunque es posible que el precio de la acción pueda bajar hasta la zona de 40€, a los precios actuales se puede comprar la compañía que goza de un payout del 50% aproximadamente y una deuda muy baja.

 

Si llegara a perder los mínimos de 46€, las zonas de soporte claro de Viscofan están en:

Zona de 40€ (PER2016e: 15; RPD: 3,3% )

Zona de 33€ (PER2016e: 12; RPD:4%)

Zona de 27€ (PER2016e: 10; RPD: 5%)

 

Si alcanza la primera zona de 40€ realizaría compras de mayor importancia.

 

SANTANDER (SAN):

Es ya habitual ver como la bolsa se mueve más por las previsiones que por los propios resultados. Santander presenta un fuerte descenso en el resultado pero supera las previsiones, entonces es menos castigada o incluso premiada en bolsa.

 

La entidad presenta un beneficio atribuido de 2.911 Mn€ (-31,7%), con un margen bruto de 21.660 Mn€ (-6,1%), unos costes de 10.384 Mn€ (-3,9%), unas dotaciones de 4.613 Mn€ (-9%), lo que permite un BAI ordinario de 4.685 Mn€ (-4,4%) y un Beneficio Ordinario de 3.280 Mn€ (-4,3%), que una vez descontados los no recurrentes, nos dejan los citados 2.911 Mn€.

 

Aunque hay que recordar que el año pasado la compañía se anotó 835 Mn€ de beneficios no recurrentes, mientras que este año el efecto de los no recurrentes ha sido negativo de 368 Mn€ (475 Mn€ de costes de reestructuración, 120 Mn€ aportados al fondo de resolución Europeo y por contra 227 Mn€ de plusvalía por la venta de la participación en Visa Europa).

 

Por países:

España mejora por la reducción de costes y la disminución de las dotaciones de insolvencias, aportando 616 Mn€ al beneficio atribuido ordinario (+7,6%).

 

Reino Unido mantiene prácticamente plano el margen bruto (+0,9%), los costes(+0,9%) y el margen neto (+0,9%), con una bajada importante de dotaciones para insolvencias, pero un descenso ligero del 0,4% en margen de intereses y comisiones, lo que nos deja un Beneficio atribuido de 656 Mn€ (-11,8%).

 

Brasil mejora en Comisiones y Margen de intereses, en Margen Bruto, aunque suben los costes un 6,3% y las dotaciones de insolvencia un 11%, por lo que la contribución al Beneficio atribuido sube un 5,7% hasta los 788 Mn€.

 

EE.UU. aumenta el Margen de Intereses y comisiones, con un margen bruto casi plano (-0,2%), con un aumento de los costes del 8,9% por lo que la contribución al Beneficio Atribuido cae un 49,2% hasta los 268 Mn€ (si no reformula cuentas por diferencias con el auditor local que le ha obligado a retrasar la publicación de sus cuentas).

 

Santander Consumer Finance muestra un notable aumento del 10,4% en M.I. y Comisiones, así como en Margen Bruto, aumentando un 12% los costes y con una fuerte disminución de dotaciones por insolvencia del -37,1%, lo que nos deja un Beneficio atribuido ordinario de 544 Mn€ (+20,9%). Apoyándose en Alemania, los países Nórdicos y España.

 

México, Chile, Argentina y Portugal aumentan el beneficio atribuido en un 10%, +9%, 41% y 101% respectivamente. El aumento de Portugal se debe a la incorporación de Banif. En contra, tenemos a Polonia que baja un 14% afectado por la nueva tasa sobre activos (sin la cual el beneficio atribuido habría subido un 2%).

 

En definitiva, sin ser unos resultados maravillosos, están lejos del desastre que claman los titulares de prensa y así lo ha entendido el mercado. El banco ha reafirmado su objetivo de pago de 3 dividendos en metálico de 0,055€ (esto es una RPD: 4,34%, un 10% más que el año anterior), por lo que sigo pensando que es momento de comprar.

 

Por cierto, no hablo de los resultados de los Test de Stress de la banca por su más que demostrada limitada utilidad.

 

En el siguiente enlace, podéis ver los próximos dividendos hasta final de año (según se ha publicado).

 

La semana que viene intento comentar Telefónica, Repsol y Abertis.

 

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