¿Es sostenible el dividendo de Santander?

Creo que esta pregunta ronda por la cabeza de más de alguno de nosotros... sobre todo tras la decisión de cambiar la política de dividendo de BBVA.

 

Lo malo de comenzar un artículo con una idea preconcebida es la posibilidad de dejarme influenciar por mis subconsciente a la hora de escribir, por lo que me he tenido que abstraer todo lo que he podido de mi mismo para escribirlo... y nada mejor que los números para intentar ser objetivo.

Cierto es que intencionadamente o sin intención puedo olvidarme de los números que no me gusten... pero voy a intentar no hacerlo.

 

El objetivo último que subyace en cualquier empresa debe ser que la empresa tenga el máximo valor posible, de esta forma los accionistas (dueños) serán cada vez más ricos... los objetivos de beneficios anuales, rentabilidades, cash flow,... etc. no son más que indicadores que ayudan a las compañías a maximizar dicha valoración.

 

Típicamente para que una compañía reparta dividendo debe generar suficiente caja como para seguir operando y seguir creciendo para generar cada vez más caja y repartir el exceso entre sus accionistas.

 

Defensores y detractores de los dividendos los vamos a encontrar en todos lados. Hay quien considera que la mejor forma de retribuir al accionista es reinvirtiendo todo el capital en la propia empresa, confiando en que ella sea la que mejor provecho obtendrá de dicho capital (admito que es fiscalmente más rentable utilizar el dinero dentro de casa que repartirlo entre sus accionistas), pero esto no es necesariamente cierto, ya que el valor de la acción no está directamente relacionado con el valor de la compañía y si el accionista decide salir de la compañía le darán lo que valga la acción, no el valor de la empresa que le corresponde.

 

Esto, en ocasiones, puede ser bueno para el accionista (si la empresa está sobrevalorada) y en otras ocasiones será malo (si la empresa está infravalorada). Pero en esto reside buena parte de la gracia de la bolsa... saber comprar y vender en los momentos adecuados.

 

Como yo soy muy torpe en la determinación del timing de compra y venta (lo admito, ya visteis lo equivocado que estaba al pensar que no pasaríamos de los 9500 puntos de IBEX) confío en la búsqueda de compañías que me den un buen rendimiento de inversión vía dividendos, sin olvidar que busco empresas de crecimiento o infravaloradas que tengan potencial en este tipo de retribución.

 

Volviendo al caso del Santander, que como es habitual me voy por los Cerros de Úbeda,... Santander lleva mucho tiempo repartiendo dividendo... o mejor dicho repartiendo un No Dividendo, ya que en realidad lo que hace es utilizar la fórmula de scrip dividend que no es más que una ampliación de capital liberada gratuita para los accionistas.

 

De esta forma, Santander limita la salida de efectivo de su caja (la reduce sólo a los accionistas que deciden solicitar al banco directamente el canje de los derechos procedentes de dicha ampliación de capital).

 

El problema fundamental de esta fórmula de retribución (según hemos comentado en no pocas ocasiones) es el aumento constante en el número de acciones que hace que el beneficio futuro del banco deba repartirse entre mayor número de papeles y por lo tanto, mantener el dividendo por acción a priori se hace cada vez más difícil.

 

Vemos unas cuantas cifras:

SANTANDER	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
Ingresos (Mn€)	15.577	16.492	33.556	30.442	30.875	40.956	47.989	42.049	54.124	53.577
Beneficio Operativo (Mn€)	3.567	4.431	8.148	9.150	11.193	11.230	7.458	3.963	7.939	801
Beneficio Neto (Mn€)	2.606	3.133	6.215	7.596	9.075	9.332	9.412	8.181	5.351	2.205
BPA (€)	0,55	0,73	1,00	1,21	1,41	1,21	1,04	0,94	0,60	0,22
Dividendos (€)	0,30	0,33	0,42	0,52	0,65	0,65	0,60	0,60	0,60	0,60
Payout (%)	55,32%	45,74%	41,65%	43,02%	46,16%	53,64%	57,79%	64,13%	100,44%	272,73%
Acciones (Mn)	4.992	3.789	6.420	6.424	6.539	6.950	8.801	8.875	9.085	9.833

Santander es una entidad que durante la crisis ha seguido aumentando de forma significativa su presencia geográfica y en los últimos diez años ha multiplicado sus ingresos por 3,5 veces,... no podemos decir lo mismo ni del beneficio operativo ni del beneficio neto.

A primera vista, durante los dos últimos ejercicios, SAN habría destinado más importe que lo que ha ganado para pagar el dividendo, sin embargo, esto no es así ya que realmente la mayoría de los accionistas han elegido acudir a las ampliaciones de capital liberada o han vendido los derechos a mercado en lugar de reclamar el capital en efectivo.

 

De la tabla anterior se desprende igualmente que Santander ha duplicado el número de acciones en diez años, por lo que para mantener una política sana de dividendos en metálico (tal y como me gustaría) tendría que haber más que doblado los beneficios.

 

A fecha de hoy, Santander tiene en circulación 11.092.109.973 títulos (pendiente de concretarse el número tras el reciente periodo de scrip), por lo que de acabar así el año (esto no es correcto porque como digo, faltan las acciones de este último scrip) tendría que ganar mucho más de lo que gana en la actualidad para pagar el dividendo.

 

Cuando Santander pagaba el dividendo en metálico, repartía (según los datos disponibles) entre el 40% y el 60% del Beneficio. Si en el año próximo cambiara la forma de retribuir al accionista por la de retribución en metálico el banco tendría que ganar la nada despreciable cifra de entre 11.000 Mn€ y 16.600 Mn€ si quisiera mantener el dividendo de 0,6€ por acción bajo la premisa de un payout entre el 40% y el 60%.

 

¿Es esto posible?,... pues el año próximo no es muy probable...si esta pregunta nos la hacemos para 2014 o 2015 y asumiendo una cierta estabilidad del precio de la acción podríamos estar fácilmente hablando de entre 12.800 Mn€ y 19.000 Mn€ para 2014 y entre 15.000 Mn€ y 23.000 Mn€ para 2015.

 

Si Santander sigue a este ritmo de emisión de acciones por mucho más tiempo el recorte será cada vez mayor en el futuro... así que quizás nos sorprenda con una hecho relevante antes de lo que todos pensamos...Yo no tengo ni idea... pero es lo que me dice el sentido común.

 

Estas elucubraciones matemáticas son sólo eso, pero las cifras son difíciles de asumir... y esto es lo malo de las cuentas... que al final hay que interpretarlas... y si las miramos fríamente todo nos lleva a pensar que el dividendo de Santander sufrirá un recorte.

 

BBVA ha comenzado recortando los 0,22€ a 0,17€ al semestre (-22% con el semestre anterior comparable si contamos el scrip como dividendo real).

 

Santander tendrá, según mi humilde opinión, que en primer lugar atravesar una fase de un tiempo compartiendo pagos en metálico con pagos en scrip para finalmente pasar a efectivo de forma completa y durante este proceso recortará el dividendo absoluto a valores más frecuentes que suponen cotas más cercanas del 60% de payout que del 40% que anteriormente pudo pagar.

 

Luego vendrá el banco y hará lo que quiera o pueda... lo dejo claro... pero es lo que yo haría para mitigar la transición y dejar el dividendo en un entorno más defendible para la entidad. El banco puede empezar a comprar acciones propias y amortizarlas, pero por ahora no ha dicho ni esta boca es mía y la única noticia al respecto es que le gustaría volver al dividendo clásico en metálico no a muy tardar.

 

Dicho todo esto, insisto una vez más: Acciones con un dividendo del 10% no son, en términos generales, sostenibles... y esta anomalía se suele resolver de varias formas:

- La acción sube mucho si es que estaba demasiada infravalorada (BME ?)

- El dividendo se recorta o desaparece si la compañía tiene verdaderos problemas que no resuelve de un año para otro (demasiados ejemplos bancarios, constructoras?...etc.)

- Una mezcla entre las dos circunstancias (este puede ser el caso de TEF?, que redujo su dividendo y a la vez ha subido mucho en bolsa recientemente)

 

Puede que SAN también sea otro caso como el de TEF,... por lo que creo que sólo es cuestión de tiempo recibir una noticia de recorte del dividendo.... y sin embargo, sigo pensando que se puede vivir de este banco como empresa de dividendo, pero no poniendo todos los huevos en esta cesta, claro, por si estoy equivocado.

 

Saludos