Análisis DINAMIA (DIN) 2013

Desde que leí esta noticia, El fondo australiano Barwon Partners encuentra 'oro' en el capital de Dinamia, tengo ganas de analizar esta compañía que además había dicho ya hace un tiempo que analizaría en cuanto me fuera posible. Si a esto sumamos que recientemente me habéis preguntado por ella, entiendo a raíz del dividendo pagado recientemente, creo oportuno realizar un análisis (algo adaptado por el tipo de compañía de que se trata). Dinamia (DIN) tiene una capitalización bursátil que ronda los 96 Mn€, y que rara vez supera un volumen de negociación de acciones de 30.000 títulos/día,... estando su media más bien cercana a los 10.000 títulos diarios, esto es... 60.000 €/día. Cuidado con la poca liquidez del valor.

 

 

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo.

 

La compañía, Dinamia Capital Privado Sociedad de Capital Riesgo, S.A se constituye en noviembre de 1997 con un capital social de 200 millones de pesetas, con el objeto social de promover, mediante la toma de participaciones en el capital de empresas NO financieras que no coticen en ningún mercado organizado y que no estén participadas en más de un 25% por empresas que coticen en estos mercados organizados o tuvieran consideración de empresa financiera. Dinamia puede y suele realizar préstamos participativos u otras formas de financiación a las sociedades en las que participa y asesorar en su gestión.

 

Comienza pues el proceso de compra de participaciones de compañías con el capital procedente de la OPS.

 

Por aquel entonces, la dirección y administración de la sociedad la realizaba AB Asesores-Electra Capital Privado (propiedad al 50% de Grupo AB Asesores y Grupo Electra Fleming).

 

Desde aquí, la compañía ha evolucionado comprando y vendiendo participaciones de diversas compañías (Funespaña, Europastry, Educa, Ubago, Isolux, Borras, Marie Claire, GAM... etc).

 

Así mismo, su gestión ha cambiado: En 1999 Morgan Stanley adquiere AB Asesores, naciendo N+1 como sociedad independiente en el año 2000, siendo N+1, destacando a Jorge Mataix como presidente la gestora de la compañía.

 

En la actualidad Dinamia tiene por objetivo principal proporcionar a sus accionistas un vehículo fiscalmente eficiente, que ofrezca la oportunidad de invertir en una cartera diversificada de empresas no cotizadas, con las ventajas de información que ofrece el mercado bursátil en el que cotiza.

Se encuentra dando un giro a su estrategia de inversión, si bien continúa con el foco principalmente en compañías no cotizadas con un valor empresa entre 50 y 250 millones de euros, siendo especialista en operaciones de crecimiento y build-up en el mercado ibérico si bien cada vez más internacional.

Los principales accionistas de Dinamia son:

Accionista	Porcentaje
BARWON INVESTMENT PARTNERS	11,78%
CORPORACION FINANCIERA ARCO, S.L.	5,00%
DE CARVAJAL Y PEREZ, EMILIO	3,76%
ELECTRA PRIVATE EQUITY PARTNERS 1995	10,44%
ENTUR-99, S.L.	5,00%
EW EQUITY PARTNERS, S.L.	5,00%
PORTABELLA PERALTA, RICARDO	22,61%

Dinamia sólo participa actualmente de una compañía cotizada, Nicolás Correa, de la que posee el 14,775% (a fecha de hoy esta participación vale a precio de mercado 1,3 Mn€).

Aunque la web de la CNMV indica que Dinamia no posee autocartera con fecha del año 2004, en su último informe trimestral Dinamia indicaba ser poseedora de 52.818 títulos (0,32%) adquiridos a un precio medio de 4,22€.

 

Comentar que Ricardo Portabella (principal accionista) y su familia poseen un nada desdeñable porcentaje de la filial española de Danone.

 

Si repasamos las cifras presentadas por la compañía al cierre de 2012 nos encontramos con un ingreso de algo más de 32Mn€ como consecuencia de las enajenaciones realizadas (Venta de ZIV, compañía que fundamentalmente vende contadores de consumo eléctrico), esto hace que el Beneficio de la compañía ascienda a 26 Mn€ en el ejercicio, rompiendo una mala racha de tres ejercicios consecutivos en pérdidas. La posición de efectivo o equivalente, listo para invertir queda pues en unos 49 Mn€.

 

El último informe trimestral (Marzo de 2013), vuelve a la secuencia normal de este tipo de compañías,... donde los ingresos procede fundamentalmente de dos fuentes: el cobro de los intereses del os préstamos participativos de las compañía en las que invierte y de las ventas de su cartera de inversión.

 

Puesto que en el primer trimestre no se han producido operaciones de relevancia, el resultado del trimestre desciende hasta los 310.788 €.

 

En este trimestre destaca la compra de una participación relevante(24,29%) en Probos (empresa portuguesa dedicada sobre todo a la fabricación de cantos de plásticos para muebles). Inversión que ha supuesto un desembolso de 10,65 Mn€, por lo que entre esto y una aportación al fondo Electra Partners Club y el pago de corrientes la capacidad de inversión se ha quedado en 35,3 Mn€.

 

1. Revisión de parámetros de interés

La compañía presenta un PER2012 de 3,56 y un Número de Graham de 16,32 €. Si utilizamos el modelo de descuento de dividendos de Gordon considerando un crecimiento medio del dividendo del 0,1% (prácticamente siempre reparte 0,7€, desde su inicio, por lo que el crecimiento del dividendo es prácticamente nulo), y solicitando un retorno de nuestra inversión del 10% anual tenemos que el precio justo de la compañía es de 1€ por lo que si bien Graham nos avisa de que la compañía puede estar muy barata, el modelo de descuentos de dividendo nos indica que el precio de la acción de esta empresa no es precisamente una ganga. Si bien, tengo que aclarar que ninguno de los dos modelos son fiables para en esta ocasión. Os los pongo sólo para hacer notar que estos métodos rápidos no siempre tenemos que considerarlos. El método de Graham no sirve para empresas que no son estables en sus inversiones y beneficios... por lo que si un año (como el anterior) tiene unos resultados muy buenos nos dará una valoración muy alta y si lo hubiésemos mirado el año 2011, nos daría un número de Graham matemáticamente complejo al ser el BPA negativo. Por otro lado el modelo de descuentos de dividendo asume crecimientos en los dividendos... y como el dividendo de Dinamia ha permanecido prácticamente constante entorno a 0,7€ (con contadas excepciones tanto positivas como negativas), el método ofrece resultados dramáticamente incoherentes.

 

La rentabilidad del dividendo a fecha de hoy es del 19,26% (si repitiera el dividendo de 2012). Considerando que no habrá extraordinario y que se limitará el dividendo a los 0,7€ (pagados la semana pasada como siempre en efectivo y como devolución de prima, por lo que no sufre retención) tendríamos una RPD del 12,28%.

 

2. Beneficio por Acción (BPA)

 

La gráfica del beneficio por acción habla por sí sólo. El beneficio de la compañía depende fundamentalmente del éxito de sus inversiones. Como en todas las compañías, claro... pero en esta al ser su principal fuente de ingresos, en pasar varios años sin vender participadas a precio superior al invertido hace que el Beneficio se resienta de forma directa.

 

3. Evolución del dividendo:

La Evolución del dividendo muestra el compromiso de la empresa con sus accionistas. Prácticamente con independencia del BPA el dividendo ha permanecido constante entorno a los 0,7€. Además, al ser el pago en metálico y con la fórmula de devolución de prima, la inversión es fiscalmente bastante eficiente, ya que supone una alta rentabilidad por dividendo de forma recurrente.

 

A precios actuales y si consiguiera mantener el dividendo de 0,7€ en los próximos años estaríamos hablando de un plazo fijo nada más y nada menos que del 12% neto. No creo necesario hablar de YOC a 15 años en esta inversión, por el motivo antes citado del no crecimiento del dividendo histórico.

 

4. Payout

Creo que no es necesario que explique la gráfica anterior. Si bien hay que aclarar que la posición de efectivo y equivalentes listos para invertir es actualmente de unos 35 Mn€ como indicaba anteriormente, y por lo tanto, aún no realizando ninguna venta podría mantener el pago de los 0,7€ de dividendos en los próximos 3 años. Aunque por la idiosincrasia de la propia compañía (comprar y vender participaciones de compañías no cotizadas) descarto esta posibilidad totalmente ya que su equipo gestor siempre se encuentra en búsqueda de inversiones nuevas y de oportunidades de venta de participadas para la búsqueda del beneficio de sus accionistas.

 

5. Análisis Técnico

 

Desde el anuncio del dividendo extraordinario Dinamia ha recuperado mucho en bolsa desde los mínimos de Julio del año pasado donde estaba en los 2,6€. El valor ha multiplicado el precio de sus acciones hasta un máximo reciente de 6,95€. Desde entonces y empujado por el pajo del dividendo la acción ha caído hasta los 5,7€ actuales.

 

De continuar la caída de su precio, el primer soporte fiable lo encontramos en los 5€ aproximadamente, y el siguiente en la zona de los 3,70€. Por arriba, sólo la superación de los 7€ nos harían ser optimista con el valor desde el punto de vista técnico.

 

El estocástico mensual es un indicador que no aporta información relevante para la operativa, si bien parece estar indicando la continuidad de la corrección actual.

 

Conclusión:

Nos encontramos en una compañía en proceso de trasformación de una inversión pura y dura de capital riesgo nacional hacia una compañía de inversión más internacional (la fusión de N+1 con Marcaptial tiene su influencia).

 

El NAV (Net Asset Value, o valor de neto de activos) que ofrece en su último informe trimestral indica que el precio ajustado (descontada la comisión de éxito) de 8,55€. Si bien hay que aclarar que el cálculo del NAV de las empresas de capital riesgo es un tanto peculiar ya que al no estar las compañías participadas cotizando en ningún mercado, la valoración de las mismas es más compleja y se valoran considerando el valor de compañías comparables cotizadas en función de datos como su deuda neta y Ebitda... y las compras recientes o aquellas que la compañía no considere madura para una posible operación de venta, la valora al precio de compra.

 

La cotización de 5,7€ actual representa un 33% de descuento respecto del NAV ajustado y aunque en general la valoración de esta forma es bastante prudente no hay que olvidar que realmente las empresas valen lo que quieran pagar por ellas y si no las pueden vender a los precios deseados (porque no tengan compradores o porque los que hay ofrecen menos), este cálculo no deja de ser una estimación muy variable y dependiente del contexto económico.

 

Los parámetros habituales de PER, RPD, continuidad en el reparto y pay out son poco fiables en este tipo de compañía por su propia operativa, sin embargo hay que destacar que desde el inicio de su actividad donde realizó 10 compras hasta la fecha ha realizado un total de 44 compras y 32 desinversiones completas obteniendo una rentabilidad bruta anual superior al 20%. Por lo que de forma general puede decir que han realizado un excelente trabajo para sus accionistas. Accionistas entre los que hay que comentar que hay una lucha de poderes bastante activa (actualmente hay una denuncia admitida a trámite por la CNMV de Sodecar (familia Carvajal) a N+1 por la gestión de Dinamia por no haber recibido información completa de las comisiones cobradas por N+1, ni el valor razonable "real" de algunas de las participaciones de la firma de capital riesgo cotizada en Bolsa).

 

Pero lo importante en esto de vivir del dividendo no es lo que han hecho hasta ahora, sino lo que pueden hacer en los próximos años y eso, sinceramente, no lo sé. Ni creo que los propios gestores puedan saberlo. N+1 y Mercapital fusionaron no hace demasiado sus actividades y esto no fue precisamente pare crecer,... sino para buscar mayor volumen y no quedarse en el camino como otras tantas empresas de capital riesgo nacionales.

 

La cartera actual, formada por Bodegas Arco, High Tech Hoteles, Bodybell, Grupo Cristher, Colegios Laude, Alcad, Xanit, MBA, Mivisa, Grupy Tryo, EYSA, Secuoya, Probos, Nicolás Correa y Electra Partners Club. ¿Podrá el equipo gestor continuar obteniendo un 20% neto de rendimiento en estas y en futuras inversiones?

 

Como soy absolutamente incapaz de responder a esta pregunta, no considero invertir en Dinamia aún con el magnífico histórico de pagos a sus accionistas. Sé que el 12% anual de media de dividendos es algo sencillamente impresionante y comprendo que alguien pueda pensar en invertir una cantidad de su cartera en esta compañía... no le culpo y tampoco le reprendo. Pero hay que tener en cuenta que esto sólo puede hacerse en base a la confianza que se deposite en el equipo gestor. Un equipo que no es infalible como ha se ha demostrado en los últimos años. Nadie lo es, cierto, pero prefiero entrar en compañías de tipo holding que compran empresas cotizadas en lugar de no cotizadas ya esto me permite analizar los valores que compra a diferencia de valores como MBA, Mivisia, Alcad, Colegio Laude... etc. de los que carezco de información.

 

Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante E-mail, Facebook o Twitter. Se agradecen ReTwitts y sus variantes en facebook, menéame u otras redes sociales.

 

Saludos

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