Análisis de REPSOL (REP)

Me decido finalmente a analizar una compañía que está digiriendo la expropiación de lo que hasta hace poco era la joya de su corona y por lo tanto ha tenido que hacer de la necesidad virtud. Una empresa de más de 80 años de historia y que nació para administrar la concesión del monopolio estatal de petróleos. La empresa tiene una capitalización bursátil de 20.891 Mn€. Hablamos de REPSOL (REP).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

REP:

Comienza el análisis con el ya habitual repaso a la historia de la compañía:

CAMPSA (Compañía Arrendataria del Monopolio de Petróleos S.A) nace el 17 de octubre de 1927 para administrar la concesión del monopolio estatal de petróleos, según el Real Decreto Ley del 28 de junio emitido ese mismo año y promovido por el ministro de Hacienda de entonces, José Calvo Sotelo.

El 30 de septiembre de 1941 nace el Instituto Nacional de Industria (INI) para impulsar y financiar las industrias españolas. En 1942 se transfieren las funciones del Monopolio al INI, que agrupará las participaciones del Estado en empresas dedicadas a los hidrocarburos. El 24 de noviembre se crea la Empresa Nacional Calvo Sotelo (ENCASO), constituida como S.A., e inicia sus actividades en Puertollano (Ciudad Real), y Levante encargándose del montaje de la Refinería en Cartagena.

En 1944 se construye el primer Centro de Investigación en la Calle Embajadores de Madrid, asociado a la Empresa Nacional Española Calvo Sotelo (ENCASO), con la intención de que España no dependiera del exterior en materia de suministros y tecnologías energéticas. Dicho Centro de Investigación desarrollaba proyectos relacionados con la destilación de pizarras y fabricación de fertilizantes, evolucionando a la optimización de procesos a partir de los aceites de pizarras producidos por Puertollano. Progresivamente se iría diversificando sus actividades, particularmente hacia la petroquímica.

En 1948 se constituye la sociedad REPESA (Refinería de Petróleos de Escombreras) creada para la instalación de una refinería en el Valle de Escombreras (Cartagena). Esta empresa sería la más moderna de España. Inaugurada en 1951, cuenta con una planta de producción de lubricantes y asfaltos, una planta de cogeneración, instalaciones marinas en el puerto de Escombreras y un centro de investigación.

REPESA produce y comercializa con marca propia gasolina, aceites y lubricantes. Repsol es la marca estrella de REPESA.

El 11 de Junio de 1957, nace la empresa Butano S.A. con una filosofía sencilla y revolucionaria en su época, llevar la comodidad a las casas de los españoles abasteciéndoles puerta a puerta con gas butano.

En mayo de 1964 CAMPSA, en colaboración con Chevron y Texaco, inicia el sondeo y el 2 de junio se alcanza el primer descubrimiento español en La Lora (Burgos),  que produciría 85 barriles/día.   

 

La Sociedad Hispánica de Petróleos S.A. (Hispanoil) se constituyó el 5 de mayo de 1965, con el objetivo de realizar la exploración y producción de hidrocarburos fuera del territorio nacional. Hispanoil realizó su primera operación en la cuenca del Sirte en el desierto Libio un año más tarde, junto con las compañías Aquitine y Murphy, con resultados positivos en los yacimientos de Magid y Mansour.

La Empresa Nacional Calvo Sotelo de Combustibles Líquidos y Lubricantes (ENCASO) inaugura la Refinería de Puertollano, la primera situada en el interior de España, con 320 Ha y conectada por oleoducto al terminal marítimo de Málaga.

REPESA decide utilizar las competiciones de motor como banco de pruebas y a finales de 1968 pone la primera piedra de lo que posteriormente daría paso a la cimentación de la futura Escudería Repsol.

Petróleos del Norte (Petronor) pone en marcha la Refinería de Bilbao. La sociedad estaba participada por los Bancos de Bilbao, Vizcaya, Cajas de Ahorro de Bilbao, CAMPSA, Río Tinto y Gulf Oil.  En 1970 Petronor finaliza la instalación y explotación de la Refinería localizada en Vizcaya, que dos años más tarde entraba en funcionamiento.

El 19 octubre de 1971 se crea ENTASA (Empresa Nacional Petróleos de Tarragona).

En 1974 se aprueba la fusión de REPESA, (Refinería de Petróleos de Escombreras S.A) que absorbe a ENCASO  (Empresa Nacional Calvo Sotelo de Combustibles Líquidos y Lubricantes) y ENTASA (Empresa Nacional de Petróleos de Tarragona), creando ENPETROL (Empresa Nacional de Petróleos), con participación mayoritaria del INI (71,7%).

En agosto de 1975 se confirma la existencia del yacimiento Casablanca, en la Costa de Tarragona. Con 13.500 barriles/día, constituye el yacimiento más importante encontrado en España.

En 1980, se instala la estructura de la plataforma de explotación en Casablanca y se descubre el yacimiento Gaviota. Se realizan dos sondeos, Vizcaya B-1 y C-1, que dan resultado positivo de gas natural.

Se crea el Instituto Nacional de Hidrocarburos (INH) para favorecer la coherencia y la eficacia del Estado en la política energética. Agrupa las participaciones de PETROLIBER, HISPANOIL, CAMPSA, ENPETROL, ENIEPSA, ENAGAS y Butano S.A.

El 31 de diciembre de 1984 el Estado transfiere a CAMPSA la red nacional de transporte de productos petrolíferos, que incluye red nacional de oleoductos, terminales de almacenamiento y flota de camiones cisternas.

El INH transfiere su participación en CAMPSA a las tres empresas públicas con activos en refino: Petronor, Petromed y ENPETROL. Hispanoil (futura Repsol Exploración) absorbe a ENIEPSA (Empresa Nacional de Investigación y Explotación de Petróleo), concentrando casi la totalidad de los activos públicos en actividades de Exploración y Producción en una sola empresa.

En 1986,  se inicia la exploración comercial del yacimiento Gaviota, en el Golfo de Vizcaya.

En octubre, con un capital simbólico (60.000 ptas), el INH crea Repsol S.A. como resultado de la reordenación del sector petrolero español y la adecuación a los cambios que acontecen a nivel mundial. Su actividad engloba la exploración, producción, transporte y refino de petróleo y gas. Repsol S.A. pasa a tener 5 filiales: Exploración (antigua Hispanoil), Petróleo (antigua ENPETROL), Butano (antigua Butano S.A.), CAMPSA y Petronor.

El 8 de febrero de 1989 se da el primer paso para la privatización de Repsol, con la firma de un contrato entre el INH, Repsol y el BBV.   

En abril de 1997 finaliza el proceso de privatización de Repsol, que duró ocho años y tras cuatro ofertas públicas, la entrada de Pemex, BBVA y La Caixa con la última Oferta Pública de Venta de acciones que comprende el 10% del capital social (30 millones de acciones), del que todavía era propietario la Sociedad Estatal de Participaciones Industriales (SEPI).

Entre enero y junio del 1999, Repsol adquiere el 97,81% de la argentina YPF S.A. (la mayor compañía privada de petróleo y gas de Latinoamérica). Amplía su capital a 288 millones de acciones como parte del plan de refinanciación tras la adquisición de YPF.

Desde entonces, Repsol estableció acuerdos en Cuba, Chile, Argentina, Colombia y Venezuela.  Adquirió el 45% de Lipigas, líder en el mercado chileno de GLP; y cerró acuerdos con BP para la compra de activos en Trinidad y Tobago.

Repsol inicia el desarrollo con la compañía National Oil Company de Libia (NOC) del mega campo I/R y firma un convenio de suministro de GNL por 15 años a Manzanillo (México), abasteciendo a centrales eléctricas. El contrato supone el doble del consumo anual español. En diciembre alcanza un acuerdo con el grupo argentino Petersen para la venta de un 14,9% del capital social de YPF, operación que se culmina al siguiente año con éxito.

Lo que ha pasado después es ya bien conocidos por todo,... expropiación de YPF... reconducción de la compañía hacia la potenciación de la exploración y desinversiones de activos no estratégicos como la reciente venta de su negocio de GNL.

En la actualidad Repsol la integran más de 25.000 empleados, tiene presencia en 30 países a lo largo de cinco continentes. Tras la venta de su negocio de GNL su actividad se reduce a:

- Exploración y producción (E&P), simplificado como upstream: Engloba el desarrollo de las actividades de exploración y producción de petróleo y gas natural en Alaska, Angola, Irlanda, Irak, Túnez y Portugal como zonas de alto potencial, pero sin olvidar zonas consolidadas como las localizadas en Latinoamérica (Trinidad y Tobago, Perú, Venezuela, Bolivia, Colombia y Ecuador, fundamentalmente) y en el norte de África (Argelia y Libia). Destaca el aumento de producción y reservas con un ratio de reemplazo del 208% y el inicio del megacampo Perla en Venezuela.

- Refino y Marketing: Engloba las actividades que están en torno a la producción de productos y materias primas en refinerías, su distribución y venta a través de los diversos canales de comercialización. Esta actividad se desarrolla a través de sus cinco refinerías en España y su participación en la Refinería de la Pampilla en Perú.

Repsol cuenta con 4.506 estaciones de servicio en los países en todo el mundo. En España, la red está compuesta por 3.620 puntos de venta. En el resto de países, las estaciones de servicio se repartían entre Portugal (425), Italia (166) y Perú (295).

Repsol cuenta con una amplia cartera de productos entre los que se encuentran la comercialización de asfaltos (betunes y emulsiones), coque de petróleo(utilizado como combustible en las industrias cementera y cerámica), productos para el cuidado del automóvil y ceras para diversos usos (papel y cartón, general y  caucho), emulsiones de parafina y disolventes o aceites.

Repsol suministra además carburante de aviación a líneas aéreas comerciales de todo el mundo,  fuelóleos, gasóleos y gasolinas, así como también distribuye butano y propano sin olvidarnos del Autogas (GLP para automoción).

En cuanto al apartado de gas (butano y propano), las ventas durante 2011 ascendieron a 3.033 miles de toneladas, manteniéndose en línea con las del ejercicio anterior. En concreto, el año pasado la distribución de GLP estuvo presente en 9 países de Europa y Latinoamérica.

- Nuevas energías: La unidad de negocio de Nuevas Energías se encarga de identificar oportunidades, promover proyectos y llevar a cabo iniciativas de negocio en ámbitos como la bioenergía y las energías renovables, por ejemplo: microalgas para impulsar biocombustibles de segunda generación y Energía eólica offshore en Reino Unido a través de Sea Energy Renewables.

Los principales accionistas de REPSOL son:

Accionista	Porcentaje
La Caixa	12,972%
Pemex	9,492%
Sacyr	9,529%

Repsol declaró el pasado 21 de Enero de 2013 estar en posesión del 5,05% de acciones en autocartera.

Merece la pena destacar que Repsol posee todavía el 6,4% de YPF, el 9,999% de CLH y el 30,166% de Gas Natural SDG S.A. (GAS), porcentaje sindicado con La Caixa en una acción concertada formando el núcleo duro de GAS.

REPSOL cerró el año 2012 con unos ingresos de 59.593Mn€ (+13,2%), un EBITDA de 6.956Mn€ (+26,6%), un beneficio neto atribuible de 2.060 Mn€ (-6,06%) y deuda total del 12.120Mn€ que se reduce a 7.949Mn€ descontando Gas Natural Fenosa y a 4.432Mn€ descontando las preferentes. Estos datos no incluyen el efecto que va a tener que contabilizarse debido a la venga de los activos de GNL ya que la venta tiene efecto desde el 30 de septiembre de 2012 aunque la operación se cierre a lo largo de este año 2013. 

Posteriormente en este análisis repasamos la operación de venta de GNL.

A continuación se puede observar la distribución de las ventas de Repsol en 2012:

Un análisis detallado de este desglose al final resulta en una noticia clarificadora... la cifra de upstream se ha salvado por el Norte de África, o lo que es lo mismo, Libia. La reanudación de la actividad en Libia ha incrementado el resultado de explotación en casi 1.100Mn€.

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés del Repsol en los últimos años:

	2008	2009	2010	2011	2012
Ingreso de Explotación (Mn€)	60.975	49.032	60.430	63.732	59.593
EBITDA (Mn€)	8.160	6.864	4.693	8.440	2.060
Beneficio Neto (Mn€)	2.710	1.559	4.693	2.193	2.060
Deuda (Mn€)	7.133	13.578	12.170	14.529	12.120

En esta comparativa no he seguido la metodología de Repsol al presentar las cuentas este 2012, donde para decir que ha ingresado más que el año anterior y que no ha perdido tanto con respecto de 2011 ha seguido la normativa contable y ha eliminado de los resultados de 2011 YPF. Eso, aunque pueda parecerme correcto, no me gusta ya que para ser coherente en el análisis tendría que quitarse de todos los años anteriores y eso no me es posible... así que los números presentados son los mismos que Repsol presentó el año anterior y no los actualizados este año.

La reciente operación de venta a Shell de GNL por 4.400 millones de dólares (3.375 millones de euros) en metálico, más asumir compromisos financieros (1.756 millones de dólares) y deuda (497 millones de dólares en sociedades no consolidadas) según informa la propia Repsol mejoraría su deuda en unos 2.200 Mn€. A pesar de todo, considero que todavía tiene que resolver el tema de las preferentes (unos 3.000 Mn€), y que según ha comentado la compañía canjeará por bonos siguiendo el camino de trazado anteriormente por otras compañías españolas. Durante esta operación si recurre a algún tipo de descuento (para desgracia de los dueños de las preferentes actuales) mejorará aún más su abultada deuda.

Por cierto... casi se me olvida... Repsol tiene un problema con la autocartera. Cuando la compró para arreglar el desbarajuste de Sacyr lo hizo a un promedio de 21€, así que o mucho cambia la cotización de la petrolera o va a tener más pronto que tarde asumir importantes pérdidas con la operación.

1. Revisión de parámetros de interés

Tras la expropiación de YPF, Repsol se ha acogido al comodín del pago en papeles, olvidando su política de dividendos tradicional de pago en efectivo. La nueva política de dividendos supone el pago en acciones de entorno al 40-55% del Beneficio (según indicó la empresa cuando presentó el plan estratégico 2012-2016). En 2012 realizó, sin embargo un primer pago a cuenta en efectivo y un posterior pago con dividendo flexible. Pero durante 2013 todo pago, tanto el a cuenta como el complementario será íntegramente en forma de dividendo flexible. La compañía presenta un PER2012 de 9,14 y un Número de Graham de 28. Si utilizamos el modelo de descuento de dividendos de Gordon considerando un crecimiento medio del dividendo del 6% (50% de la media de los últimos 10 años) y una tasa de retorno del 10 de nuestra inversión, tenemos que el precio justo de la compañía es de 24€ por lo que bajo los dos métodos de valoración utilizados y considerando que el dividendo lo pagara todo en metálico (aunque esto no es así), la compañía no está cara.

2. Beneficio por Acción (BPA)

Es difícil sacar algo en claro del beneficio por acción, más aún cuando os dos últimos ejercicios se han visto tan influenciados por la fuerte reducción en el mismo por los motivos ya citados. Las próximas ampliaciones de capital que van a ser necesarias para ejecutar los dividendos flexibles van a incrementar el número de acciones en circulación, por lo que año a año se van a encontrar con más dificultades en el futuro para mantener un dividendo en metálico por acción.

3. Evolución del dividendo:

La evolución del dividendo es modélica desde el 2001 al 2008, pero la reciente decisión de pagar en papeles trastoca toda la visión de la compañía. Aclaro que el dividendo de 2012 es estimado en base a lo indicado por la compañía ya que no se ha cerrado todavía el pago que suele realizar Repsol a principios de Julio como dividendo complementario.

Recordad que al ser un script dividend y el precio calcularse en función del canje establecido, aunque se diga que será de 0,5 puede variar en función del canje (ya en enero fue de 0,473 € en lugar de los 0,5 inicialmente estimados).

Comentar que el crecimiento medio del dividendo de Repsol en los últimos diez años (12%) es superior al crecimiento medio del BPA en el mismo periodo (<1%), lo cual no habla demasiado bien de la sostenibilidad del dividendo.

4. Payout

Debemos olvidarnos de la pasada política de payout de la compañía, ya que ella misma se ha encargado de mostrarnos el camino para los próximos ejercicios al tasarla entre el 40% y el 55%. Aunque en 2012 podría superar ligeramente esa cifra rondando el 50%.

Adicionalmente hay que hacer notar que la retribución al accionista mediante el pago en acciones supone un respiro para la petrolera que sólo tendrá que sacar de caja (si se repite lo ocurrido en las veces anteriores) un 30% de lo prometido en forma de dividendo al producirse un ratio de aceptación de entorno al 70%. Esta situación es beneficiosa para la compañía, pero a largo plazo pone en riesgo la continuidad del dividendo como hemos comentado en otras ocasiones por incrementarse el número de acciones., si bien, tengo que admitir, que a fecha de hoy el movimiento es adecuado y es posible realizarlo siempre y cuando no se prolongue de forma excesiva en el tiempo.

5. Análisis Técnico

Como puede observarse en el gráfico mensual de largo plazo, la acción viene encarrilada dentro de un canal que realmente tiene su origen por el año 1996, siendo el último toque a dicho canal en Julio del pasado 2012, desde donde rebotó con fuerza hasta la cotización actual a mitad de camino entre el soporte inferior y el superior del canal.

El estocástico mensual ha dado magníficas señales de entrada de largo plazo en no pocas ocasiones, pero al avisarnos en agosto del cruce al alza desde la zona de advertencia de giro ha subido bastante y parece estar agotado, por lo que es probable que el valor o bien consuma tiempo en el entorno de 16€ a 17€ o bien vaya a buscar un apoyo en la zona de los 13,5€ (61,8% de la subida desde mínimos de Julio).

La primera resistencia la encontramos en la zona de los 17,5€ (máximo anterior relativo) y en caso de romperla al alza sólo merece la pena destacar ya los máximos históricos en la zona de 22-23€. En cuanto a soportes se refiere, el ya citado 13,5€ y más abajo el canal que pasa actualmente por los 11€.

Conclusión:

Repsol es una compañía que se encuentra en plena fase de adaptación a su nuevo tamaño. Justamente su tamaño le ofrece oportunidades de crecimiento en porcentaje que otras compañías de mucho mas tamaño no pueden aspirar y que puede dar muchas alegrías a sus inversores en forma de revalorizaciones en base a su futuro crecimiento, sin embargo, todavía tiene mucho que demostrar.

Las petroleras americanas Chevron y Exxon, dos gigantes comparados con Repsol, o incluso Eni, BP o Total tienen un PER inferior. Quizás se descuente ligeramente que Repsol tiene algo más potencial de crecimiento, pero para que Repsol, llegue por ejemplo a capitalizar igual que ENI tiene que multiplicar por 3 el precio de sus títulos. Algo a fecha de hoy impensable.

La nueva política de dividendos ya sabéis que no es de mi agrado, sin embargo como comentaba hace un momento la considero adecuada para el momento actual. De no producirse la expropiación de YPF seguramente tendría una consideración bien distinta de la compañía, pero veo más detalles negativos en la acción que positivos, me explico:

- El proceso de litigio con Argentina va a ser largo y complicado. En caso de ganar ante los tribunales, no significa que tenga una valoración justa de los activos de YPF. Aún así, Argentina no creo que tenga mucho capacidad ni mucho menos ganas de pagar en caso de que se produzca su derrota. La vía del acuerdo tampoco la veo abordable dado que Argentina sabe que el tiempo juega a su favor y mientras tanto (si no hunde a la empresa) debería obtener buenos beneficios de la misma... algo de lo que Repsol no podrá tener aún cuando ganara los procesos iniciados.

- Repsol ha incrementado su apuesta en países como Perú y Venezuela, y eso puede ser un arma de doble filo como bien sabemos.

- La deuda de Repsol, en particular los más 3.000 Mn€ en preferentes que deben convertirse en bonos a no muy tardar van a suponer otra nueva los en las cuentas, que por ahora siempre se esfuerza en matizar (12.000 Mn de deuda, pero ex-Gas 7.500 y ex-preferentes 4.400)... cuando se produzca el canje no podrá decir eso.

- No me gusta el cambio de criterio al vender GNL. En la presentación del Plan estratégico 2012-2016 indicaba que GNL era un negocio consolidado y rentable (y lo ha vendido todo a excepción de Canaport, que por cierto no es rentable). Este negocio daba en 2008 unos 125 Mn€, en 2011 unos 386 Mn€ y en 2012 dio 535 Mn€... ahora lo vende y si bien es cierto que baja la deuda, también es cierto que ahora tiene que molestarse en encontrar una fuente de ingresos que lo sustituya y en la que tenga menos inversiones de las que tendría en GNL que al estar consolidado eran sólo de mantenimiento y no de arranque que eran las más duras. Aún a pesar de el precio alto pagado por Shell según los analistas, creo que Shell ha hecho mejor negocio que Repsol.

Por contra, un acuerdo rápido con Argentina podría beneficiar mucho el balance de Repsol y como comentaba las posibilidades de crecimiento dada la magnífica tasa de reposición de Repsol en los últimos años (162% en 2011 y 208% en 2012) me hacen pensar que la petrolera va a mejorar sustancialmente sus cuentas.

En definitiva, REPSOL es compañía que a fecha de hoy No cumple los criterios de entrada, y si a esto sumamos los riesgos anteriormente citados no la considero una acción atractiva para formar parte de mi cartera para vivir del dividendo.

Sin embargo, tengo que aclarar, que es una compañía que voy a vigilar en el futuro por su potencial. Potencial que tiene que demostrar dándole la vuelta a las cifras que por ahora le impiden pagar en efectivo su dividendo... y no descartando cambiar de opinión en 2 o 3 años.

Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante E-mail, RSS feed, Facebook o Twitter. Se agradecen ReTwitts y sus variantes en facebook, menéame u otras redes sociales.

Saludos

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