Análisis de ENCE Energía y Celulosa (ENC)

Hoy vamos a tratar una de las compañías que más me habéis pedido. Una empresa de casi 60 años de historia y que nació como empresa pública para la obtención de celulosa. La empresa tiene una capitalización bursátil de unos 560 Mn€y cotiza en bolsa desde 1990, hablamos de ENCE (ENC).

 

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

 

ENC:

 

Como viene siendo habitual repasamos un poco de la historia de la compañía:

 

El Gobierno Español crea la Empres Nacional de Celulosa de Pontevedra, Empresa Nacional de Celulosa de Huelva y la Empresa Nacional de Celulosa de Motril, orígenes de la actual ENCE en 1957.

 

El cambio de denominación a Grupo ENCE se produce con su salida a bolsa en 1990. En 1995 se produce la privatización del 49% de las acciones, misma fecha en la que se creaban las áreas de celulosa y gestión del suministro forestal. No es hasta 1997 cuando se crea el área de Energía.

 

En el año 2001 se produce la privatización completa de ENCE. En el año 2003 comienzan las operaciones del centro logístico de ENCE en Uruguay, pero en 2009 finalmente sale del proyecto, vendiendo también 128.000 ha a un consorcio formado por la papelera finlandesa Stora Enso y la chilena Arauco.

 

De una papelera tradicional, en los últimos cinco años ha sufrido una trasformación hasta lo que es hoy día ENCE. Ence es más que una papelera y basa su negocio sobre tres pilares, la producción de celulosa de eucalipto, la gestión forestal y en la generación de energía renovable.

 

Producción de celulosa de eucalipto

 

Ence Energía y Celulosa es la primera empresa de Europa en producción de celulosa de eucalipto y segunda en cuota de mercado por ventas. Su capacidad de producción de celulosa supera los 1,3 millones de toneladas año.

 

Ence produce celulosa de eucalipto de alta calidad en sus plantas de Navia (Asturias), Pontevedra y Huelva, exportando más del 85% de su producción de celulosa a Europa través de un avanzado sistema logístico.

 

Ence ha incorporado en sus procesos productivos las Mejores Técnicas Disponibles (MTD-BAT), definidas para el sector de pasta y papel en el reglamento internacional BREF, así como las Mejores Prácticas Medioambientales, denominadas BEP (Best Environmental Practice).

 

Ence ocupa una posición de proveedor estratégico en la industria del papel en Europa, destacando su liderazgo dentro de los segmentos de tisú, especialidades y papel impresión y escritura.

 

La compañía es el líder europeo en ventas de celulosa de eucalipto blanqueada (BEKP) procedente 100% de plantaciones forestales que garantizan un origen controlado y sostenible de la madera. Su capacidad de producción superior a 1.300.000t/año, representa casi el 60% de la oferta de celulosa de mercado de eucalipto fabricada en Europa.

 

Gestión forestal

 

Ence es el primer gestor forestal de España y sus principales actividades forestales son la creación de patrimonio forestal, la investigación aplicada al rendimiento de las especies, su cultivo, cuidado y mantenimiento para la extracción de madera y biomasa.

 

La compañía gestiona unas 115.000 ha de superficie forestal en España, Portugal y Uruguay, de las que 18.000 ha son bosque natural o protegido.

 

El patrimonio forestal del Grupo Ence está certificado según los estándares internacionales más avanzados en Gestión Forestal Sostenible, como son PEFC (Programme for the Endorsement of Forest Certification) en España y FSC (Forest Stewardship Council) en Uruguay.

Energía renovable con biomasa

Ence es la primera empresa de España en producción de energía renovable con biomasa forestal y cultivo energético. La compañía cuenta actualmente con 229 MW de potencia instalada, de los que 180 MW son de energía renovable a partir de biomasa. Su producción anual de energía eléctrica se eleva a unos 1.500 millones de KWh.

 

Para ello, Ence ha realizado un importante esfuerzo de investigación para el desarrollo de cultivos energéticos mediante plantas clones de alta eficiencia y rápido crecimiento, que permiten su adaptación a climas y terrenos. Así mismo, ha desarrollado técnicas de cultivo y cosecha automatizada que garantizan la optimización de las inversiones y la reducción de gastos operativos.

 

Gracias al esfuerzo en I+D y la experiencia lograda en el aprovechamiento de la biomasa, se ha logrado desarrollar una tecnología 100% española que da a Ence la posibilidad de liderar un proyecto global en el campo del aprovechamiento de la biomasa para la producción de energía.

 

ENCE aboga por la sustitución paulatina del carbón en España mediante el uso de biomasa creando empleo en las cuencas mineras afectadas, dada la proximidad de dichas cuencas con zonas forestales con potencial de producción de biomasa.

 

Ence co-genera la electricidad y el calor que necesita para sus actividades industriales y vende el excedente de su producción al Sistema Eléctrico Nacional. Para ello, Ence utiliza como materia prima biomasa procedente de dos fuentes principales:

 

• Cortezas de madera (biomasa sólida) y residuos forestales.

• El residuo resultante del proceso de cocción de la madera, llamado licor negro. El licor negro se aprovecha asimismo para recuperar productos químicos que se reutilizan de nuevo en el proceso de cocción.

 

La compañía genera electricidad a través de seis plantas de producción: dos en Navia, una en Pontevedra y tres en Huelva. Cuatro de esas plantas son de cogeneración, una con gas natural en Huelva y las otras tres con biomasa derivada del proceso de extracción de celulosa de sus fábricas de Huelva, Navia y Pontevedra. Las fábricas de Navia y Huelva, además, tienen sendas plantas de producción energética por condensación cada una, que se alimentan exclusivamente de biomasa forestal.

 

Ence planea incrementar gradualmente en los próximos años su capacidad de producción de energía renovable en más de 200 MW adicionales, manteniendo su posicionamiento como líder de generación eléctrica a partir de residuos de biomasa y cultivos energéticos.

 

ENCE muestra una interesante diversificación geográfica de sus ingresos, representando España sólo un 14% de los mismos siendo Alemania su mayor fuente de ingresos (22%), seguida de Italia (16%).

 

Posee las fábricas de celulosa estratégicamente situadas en la costa, y tiene un sistema de entrega de celulosa a clientes tipo "Just in time" lo que le permite disponer de bajos niveles de inventarios, todo ello gracias a su flexibilidad en la producción.

 

Actualmente dispone de 7 plantas de generación eléctrica con una capacidad instalada de 229 MW (50 49 MW de cogeneración con gas natural y 180 MW con capacidad instalada en base a biomasa). A los que hay que añadir 50 MW adicionales de procedentes de biomasa de una planta en Huelva desde el pasado mes de noviembre (en pruebas) y 20 MW en construcción en Mérida.

 

Los principales accionistas de ENCE son:

Accionista	Porcentaje
Retos Operativos XXI (Juan Luis Arregui)	24,517%
Alcor Holding, S.A. (Los Albertos)	21,003%
Cantábrica de Invesionres de Cartera, S.L.	5,094%
Imvernelin patrimonio S.L.	8,48%
Liberbank	6,257%

 

ENCE declaró el pasado 11 de Diciembre de 2012 estar en posesión del 7,51% de acciones en autocartera.

 

ENCE cerró el año 2011 con unos ingresos de 825,5 Mn€ (-0,6%), un EBITDA de 139,º Mn€ (-21,9%), un beneficio neto atribuible de 41,1 Mn€ y una deuda financiera neta de 269,2 Mn€ (+26%). Datos condicionados por la caída del precio de la celulosa, y el incremento del coste de la materia prima durante el año 2011.

 

A continuación se puede observar la distribución de las ventas de ENCE en 2011:

 

 

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés del ENCE en los últimos años:

	2007	2008	2009	2010	2011
Ventas (Mn€)	637,2	675,9	535,6	830,8	825,5
EBITDA (Mn€)	130,8	96,1	-14,8	178,3	139,1
EBIT (Mn€)	84,6	55,5	-72,5	117,3	80,1
Beneficio neto (Mn€)	58,2	4,7	-154,6	64,7	41,2

 

Nos encontramos ante una empresa cíclica que pretende no serlo, para lo cual ha girado su negocio hacia un mix de generación de energía, explotación (gestión) de recursos forestales y a la producción de pasta de celulosa.

 

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales de los últimos 9 meses publicados:

Ingresos (Mn€)	603,4	-3,8%
Ebitda (Mn€)	102,7	-10,4%
Beneficio Neto Atribuible (Mn€)	28,8	-24,8%

Todos los datos estás referenciados a las cifra de los primeros 9 meses del año anterior.

 

Los nueve primeros meses del año se han visto caracterizados por una bajada en los márgenes de EBITDA como causa del precio de la celulosa (aunque en el último trimestre este parámetro ha jugado a su favor gracias a un repunte del precio en el mercado de la celulosa de eucalipto y al aumento de ventas del tercer trimestre en un +2,9%).

 

Los últimos trimestres denotan una mejora del EBITDA y la puesta en marcha de la central de biomasa de Huelva va a apuntalar esta tendencia.

 

1. Revisión de parámetros de interés

 

Este 2012 ENCE ha innovado en lo que se refiere a su política de dividendos, disminuyendo el pago de dividendo en efectivo (de 0,1€ a cargo de las cuentas de 2010 hasta los 0,07€ a cargo de las cuentas de 2011), realizando un par de entregas de acciones a razón de 1x37 y 1x26. Acciones procedentes de la autocartera. Esto supone que aunque aparentemente la rentabilidad del dividendo de ENCE no sea ahora demasiado atractiva (3,08%),  aunque en realidad si se incluye el reparto de acciones de autocartera la rentabilidad se duplica. La compañía presenta un PER2011 de 8,4 y un Número de Graham de 3,14. Si utilizamos el modelo de descuento de dividendos de Gordon considerando un crecimiento medio del dividendo del 4% (media de los últimos 10 años), tenemos que el precio justo de la compañía es de 2,33 (ligeramente por encima de la cotización al cierre del 01/02/2013) si deseamos una retorno del 10% en nuestra inversión. Por lo que si tanto desde el punto de vista de Graham como mediante el modelo de descuento de dividendos podríamos considerar que la compañía no está cara.

 

2. Beneficio por Acción (BPA)

A pesar de encontrarnos con una empresa en un sector de los llamados cíclicos no apreciamos una evolución tal cual se cabía esperar. Las fuertes pérdidas de 2009 se deben a un extraordinario (negativo de 77 Mn€) por el deterioro de activos derivados de la venta de activos en Uruguay. La empresa se encuentra inmersa en una fase de trasformación en una empresa semi-energética, pero la variabilidad de la regulación en España pone cierta duda en el crecimiento de los márgenes procedentes de esta vía.

 

3. Evolución del dividendo:

 

La evolución del dividendo no es de las que nos gustan, en particular por la supresión de 2008 y 2009. He representado en 2011 el dividendo conjunto en efectivo y en acciones, puesto que la recompra de acciones y posterior reparto a los accionistas supone efectivamente un una verdadera salida de caja al igual que cuando se reparte el dividendo en metálico. Sin embargo me gustaría destacar el cambio de la dirección en cuanto a la política de retribución al accionista ya que la decisión de recomprar acciones y la posible posterior entrega al accionista es una práctica que es muy de mi agrado. Más aún, si las recompras se producen a precios interesantes como los que parece estar atravesando ENCE en un ciclo económico muy complicado.

 

4. Payout

 

La política de payout de la compañía nos muestra, ha girado frecuentemente entre el 30 y el 60%, sin embargo, los malos números de la compañía en los últimos años ha elevado dicho porcentaje a cotas no muy sostenibles. Sin embargo hay que aclarar que la considerable capacidad para genera cash flow de la compañía apunta a la continuidad del dividendo sin demasiadas complicaciones en cuanto se regularice las condiciones del mercado actual.

 

5. Análisis Técnico

 

Como puede observarse en el gráfico mensual de largo plazo, la acción viene encarrilada dentro de un canal que realmente tiene su origen en el final de la época de los 90. La acción salió del canal en el periodo comprendido entre 2004 y 2009, encontrándose ahora en la parte media alta del canal con una primera resistencia en la zona de 2,70-3€ tras la aparente rotura del bajista que viene describiendo desde que marcara máximos en 2007.

 

El estocástico mensual si bien ha dado señales buenas en el pasado no es demasiado fiable en el valor al dar demasiadas señales inadecuadas, sin embargo no hay que olvidar que ya ha llegado a la zona de aviso por lo que en cualquier momento la acción puede corregir e ir a buscar apoyo en primer lugar a la zona de 2€ y algo más abajo en la parte baja del canal de largo plazo.

 

A corto plazo y en caso de continuar la sintonía correctiva de la bolsa recientemente iniciada podríamos presenciar como cae nuevamente a la zona de los 1,30€. Si bien, este sería un escenario quizás demasiado pesimista aunque no del todo descartable.

 

Conclusión:

 

ENCE es una compañía que se encuentra en plena trasformación y que puede dar muchas alegrías a sus inversores en forma de revalorizaciones, no sólo por encontrarse actualmente técnicamente más cerca de mínimos que de máximos ni por su baja valoración de PER, sino por su buena capacidad de generación de efectivo aún en tiempos de crisis como los actuales.

 

Personalmente las compañías cíclicas no son de mi agrado, pero tengo que admitir, que tras el recorte del dividendo de los años anteriores no parece estar valorada en su justa medida. Si bien hay que añadir que ENCE es probablemente una de las compañías de las que más se espera históricamente, en el sentido que ser la eterna promesa del inversor value, pero por unos motivos u otros hasta ahora no ha dado todo lo que se espera de ella.

 

Me gusta la nueva política de dividendos, complementada por la entrega de acciones de autocartera, sin embargo, continúa siendo demasiado dependiente de su perfil papelero, y si a esto sumamos la indefensión ante la variabilidad de la regulación nacional en el sector de energías renovables (aunque la biomasa es lo menos frágil) estamos ante una compañía no exenta de riesgos, a los que hay que sumar la posibilidad de verse afectada por la ley de costas o por la no renovación de la concesión de la explotación de la planta de celulosa de Pontevedra (que finaliza en 2018). La notificación del mantenimiento de dicha concesión sería un revulsivo para la cotización.

 

En definitiva, ENCE es compañía que a fecha de hoy NO cumple los criterios de entrada y no la considero una acción atractiva para formar parte de mi cartera para vivir del dividendo.

 

Sin embargo, tengo que aclarar, que es una compañía que voy a vigilar en el futuro por el giro que ha mostrado su cúpula directiva tanto en la política de dividendos, como en la reordenación de la actividad hacia la producción de energía... no descartando cambiar de opinión en 2 o 3 años.

 

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Saludos

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