Análisis de Fluidra (FDR)

Esta semana, vengo a saldar una antigua deuda (no olvidada), pero si admito que atrasada, ya que la compañía analizada me la ha habéis pedido en más de una ocasión. La compañía sale a cotizar a bolsa en el año 2007 y a fecha de hoy tiene una capitalización bursátil de 261 Millones de Euros y se dedicada al desarrollo de aplicaciones para el uso sostenible del agua. Hablamos de FLUIDRA (FDR).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

FDR:

Comenzamos el análisis repasando un poco su historia de la compañía…

En 1969, las familias catalanas Serra, Corbera, Planes y Garrigós fundan Astral S.A. de Construcciones Metálicas, empresa dedicada a la fabricación de accesorios metálicos para la piscina.

En 1976 comienzan su expansión internacional con la primera filial en Francia y posteriormente en Italia en 1977.

La expansión internacional continúa con la apertura de oficinas en Reino Unido y Portugal, y en 1984 se crea Cepex como empresa dedicada a la fabricación de accesorios y válvulas para la conducción de fluidos.

En el año 1986 fundan CTX, empresa dedicada a la fabricación de productos químicos para el tratamiento de agua así como también Astramatic dedicada al tratamiento de agua industrial.

Continua su expansión por EE.UU., Oriente Medio, República Checa y Australia.

En el año 1998 nacen los holdings Neokem y SNTE enfocados al segmento del tratamiento de agua.

La evolución e internacionalización continuada de la compañía motivó que en 2002 D. Juan Planes impulsara y liderara la creación del Grupo Fluidra, siendo Consejero Delegado de la Sociedad hasta octubre de 2006. D. Juan Planes es Presidente de la compañía desde el 3 de octubre de 2002.

Se crea Aquaria para englobar las compañías dedicadas al sector de la piscina.

El Banco Sabadell adquiere un 20% del capital social mientras continua su expansión con filiales en Portugal, Marruecos, Alemania, China.

Aquaria incorpora a su estructura los holdings SNTE, CEPEX y NEOKEM con el fin de ampliar su actividad el sector del agua.

Comienza una etapa compradora con la adquisición de Hurlcon en Australia, MTH en Alemania, Net Productos en México y Idegis y Ceibsa en España.

Posteriormente adquisiere Irrigaronne en Francia, Master Riego y ATH en España.

Aquaria pasa a denominarse Fluidra en el marco de la salida a Bolsa del Grupo el 31 de octubre de 2007.

Continua con su política de adquisiciones con la compra de Pacific Industrie en Francia así como también continua con su política de aperturas (Bélgica y Chipre).

Con la adquisición de Spei en Italia que se convierte en Certikin Italia, comienza una época de fusiones:

Fusión en España de AstralPool España, Cepex y MasterRiego para convertirse en Fluidra España, ofreciendo un portafiolio de productos más amplio.

Fusión en España de Certikin y CTX en Certikin Pool Ibérica.

Mientras continua creciendo sus delegaciones por el mundo, incorporándose Tailandia, Sudáfrica, Egipto, Malasia y Oriente Medio.

Más recientemente en el año 2011, adquiere Aqua Products y Aquatron en Estados Unidos e Israel, se abre delegación en Serbia (Fluidra Adiatric), y en Brasil.

Así mismo se El Grupo Fluidra abre una delegación en Indonesia y crea una nueva división para el continente asiático.

Ya en 2012 se produce la apertura de delegaciones en Jordania, Rumanía y Montenegro.

En la actualizad Fluidra ofrece soluciones para la conservación, conducción, tratamiento y disfrute del agua.  

Fluidra está presente en 41 países a través de 150 delegaciones aproximadamente y dispone de centros de producción ubicados en los cinco continentes. Los productos de Fluidra se distribuyen a más de 170 países gracias a una extensa red comercial. El grupo cuenta con un equipo humano de en torno a  3.700 personas.

La compañía se organiza en las siguiente Áreas de Negocio:

• PISCINA / WELLNESS

Fluidra es referente mundial en la comercialización y distribución de sistemas y componentes para piscinas tanto privadas (enterradas y elevadas), como de uso público y wellness.

Piscina residencial

Desde hace 40 años, en esta área de negocio, ofrece soluciones tanto para los profesionales como para el público en general, a los que llega a través de la distribución en tiendas especializadas, ferreterías, sanitaristas y en grandes superficies.
Más de 25.000 profesionales y un 25% de todas las piscinas nuevas anuales en el mundo utilizan algunos de los artículos distribuidos por las diferentes marcas con las que opera en este sector: AstralPool, Certikin, CTX, Gre, etc.

Piscina comercial

En cuanto a piscinas de uso público, Fluidra es un referente en la alta competición. Dispone de una amplia experiencia en instalaciones acuáticas públicas.  Realizó los equipos de filtración para las Piscinas Picornell para las Olimpiadas de Barcelona en 1992, las piscinas de Atlanta en 1996, parques acuáticos y de ocio, balnearios y centros de salud y talasoterapia.
Destaca la piscina flotante Skypool, desarrollada íntegramente por Fluidra y montada en los diferentes Campeonatos Mundiales de Natación de Barcelona (2003), Shangai (2006), Melbourne (2007) y Manchester (2008).

Wellness

Fluidra, como expertos en el sector del agua, ofrece soluciones para cualquier proyecto en instalaciones de wellness con la línea AstralPool Wellma, ofreciendo soluciones integrales de servicio y producto. Una gama completa que ofrece todo tipo de productos, de calor, de frío, así como efectos de agua.
La variedad y versatilidad de nuestros productos adaptados a las necesidades de los diferentes países con culturas distintas consolidan a Fluidra como referente mundial en equipamientos para la construcción y mantenimiento de todo tipo de piscinas, acuarios, piscifactorías y equipamientos de hidroterapia.

• TRATAMIENTO DE AGUAS

El tratamiento de aguas es un sector en pleno auge debido a la creciente sensibilización sobre el uso eficiente del agua y a la creciente regulación tanto a nivel nacional como supranacional.
Fluidra cuenta con una unidad para el tratamiento de aguas de uso doméstico, como industrial y/o lúdico. Ofrece procesos y técnicas de desalinización, potabilización, tratamiento de aguas de aporte y proceso, tratamiento de aguas residuales industriales y reutilización del agua, llegando así al mercado con una amplia gama de soluciones relacionadas con la recuperación y uso del agua, adaptándonos siempre a las necesidades del cliente.

Tratamiento de agua doméstico

Fluidra dispone de una amplia gama de descalcificadores domésticos, volumétricos y cronométricos, equipos de osmosis, filtración y desinfección, botellas de presión, depósitos y bombas dosificadores, depósitos para salmuera y otros accesorios para el tratamiento de aguas.

Desalinización

La desalación es un proceso de separación de sales del agua. Fluidra dispone de  tecnologías que realizan el proceso de separación de ambos componentes para que el agua dulce resultante pueda ser apta para el uso humano.

Potabilización

Las estaciones de tratamiento de agua potable tratan el agua para el consumo humano.

Tratamiento de aguas de aporte y proceso

Entre varias de las especialidades de la compañía se destaca el diseño y suministro de plantas de proceso que aportan, mediante diferentes tecnologías, soluciones para el uso del agua en la industria (filtración, dosificaciones químicas, osmosis inversa, nanofiltración, ultrafiltración y microfiltración, descalcificación, descarbonatación, desgasificación, electrodesionización, lechos mixtos y esterilización).

Tratamiento de aguas residuales industriales

Fluidra aporta la solución adecuada en función del tipo de vertido de cada industria. Para ello utilizando diferentes tecnologías y procesos siempre según las necesidades de cada cliente. El objetivo del tratamiento es separar el agua ya limpia o reutilizable en el ambiente del residuo sólido.

Reutilización del agua

Nanofiltración, ultrafiltración  y osmosis inversa son algunas de las tecnologías empleadas por Fluidra para que el agua pueda ser reutilizada. Se utiliza una u otra según las características del agua.

• RIEGO

El grupo Fluidra, fabrica y distribuye, desde los años ochenta, todos los productos necesarios para construir el sistema de riego completo, ya sea de aplicación  agrícola, para espacios verdes de uso público (como campos de golf o parques) o para jardines privados, bajo la marca principal de Cepex.

Los productos de Fluidra pueden encontrarse en cualquier punto del sistema de riego: válvulas, accesorios, tuberías y arquetas de registro de PVC y polietileno forman parte de pozos, estaciones de bombeo, ramales de conducción y equipos de fertirrigación, entre otros.

Electroválvulas y programadores están presentes en el sistema de control y gestión del riego. Son productos destinados a periodificar el riego, controlar el caudal de agua y permitir o cortar su paso hacia los distintos tramos del sistema. Goteros, aspersores, difusores o tubería perforada se encuentran en los puntos de contacto directo con el cultivo y hacen llegar el agua a la planta o cultivo.

Fluidra ha optado por promover sistemas de riego efectivo como el riego por goteo.

• CONDUCCIÓN APLICADA DE FLUIDOS

Fluidra fabrica y distribuye gamas de productos tanto para uso doméstico como gamas específicas para usos industriales destinados a sectores tan variados como la industria química y petroquímica, los sistemas de refrigeración, la industria farmacéutica, la industria alimentaria, la minería o la industria naval.

Productos de alta precisión como válvulas de bola, mariposa o retención para controlar el paso de flujos, fabricadas con distintos materiales según su uso; accesorios de Polietileno 100 que permiten diseñar redes de distribución de fluidos a presión (electrofusión y soldadora a tope), accesorios de PVC, para la derivación del fluido entre ramales o para impedir su paso, y otros accesorios para saneamiento y evacuación de aguas residuales y pluviales, como tés, derivaciones, sumideros, etc.

Productos que se aplican en instalaciones hidro-sanitarias, distribución de aguas; sistemas de bombeo, tratamiento de aguas residuales; sistemas de riego, sistemas de filtración automática; estaciones de filtración, conductos de refrigeración.

Los principales accionistas de Fluidra son:

Accionista	Porcentaje
ACCION CONCERTADA	59,467%
AVIVA INTERNATIONAL HOLDINGS LIMITED	3,007%
CAIXABANK, S.A.	7,999%
COSTAFREDA JO, ALBERT	3,087%
PUIG ROCHA, MANUEL	5,010%

Con fecha del 30/03/2011 la sociedad ha declarado estar en posesión del 2,315% de autocartera, si bien a fecha de la última notificación del pago del anterior dividendo indicaba estar en posesión de sólo 403.881 acciones de autocartera, esto es el 0,35%. Lo cual deja un free float de poco más del 20%.

Fluidra cerró el año 2011 con unos ingresos de 624 Mn€ (+7,4%), con un EBITDA de 70,2 Mn€ (+8,1%) y con un Beneficio Neto de 15,1 Mn€ (-5,4%).

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de Fluidra en los últimos años:

	2011	2010	2009	2008
Ventas (Mn€)	624,0	581,2	550,4	670,2
EBITDA (Mn€)	70,1	64,9	49,9	79,8
Beneficio neto (Mn€)	15,0	15,9	-7,0	21,0
Flujo de caja libre (Mn€)	48,4	49,2	36,6	2,6
Deuda financiera Neta (Mn€)	174,2	147,7	177,2	234,3

Además a continuación se representa la distribución por áreas de negocio en 2011:

Estamos ante una compañía de las denominadas cíclicas en lo que se refiere a la parte principal del negocio (piscinas/wellness), donde gracias a de los grandes esfuerzos de internacionalización y diversificación realizados España representa en los ingreso de 2011 un 22% de los mismos tal y como se observa en el gráfico siguiente:

Las cifras, muestran un diversificación considerable y con potencial de crecimiento, que aunque la compañía ha confesado se enfoca hacia China (con compras o como ha realizado con la reciente Joint Venture Fluidra Youli Fluid Systems, dedicada a la conducción de fluidos industrial, con el objetivo de distribuir en Asia, y mercados como México y USA) no descarta en LatAm y África.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales del último trimestre publicado (esto es hasta septiembre de 2012):

- Ingresos de 511,9Mn€ (-0,9%)

- EBITDA de 71,8 Mn€ (+1,8%)

- Beneficio Neto de 22,5 Mn€ (-2,2%)

Estos datos están referenciados a los 9 primeros meses del año anterior.

Merece especial mención que las cifras se han visto penalizadas por un pobre comportamiento de las ventas en España (-8,5%) y en el Sur de Europa (-5,8%), que se han visto en gran medida compensadas por incrementos de las ventas en Australia, Asia y Resto del mundo.

El crecimiento continuado de Fluidra ha camuflado en buena parte una disminución de las ventas gracias a las compras realizadas, pero la debilidad del mercado continuará presente durante un tiempo y esto, sin duda, como buena cíclica lo notará, si bien, las aportaciones de sus áreas de negocio no cíclicas la están dotando de un perfil menos fluctuante.

1. Revisión de parámetros de interés:

Fluidra tiene una deuda alta (189 Mn€ a cierre del tercer trimestre) pero es una deuda con la que lleva conviviendo mucho tiempo y que por ahora no tiene problemas en pagar al conseguir manejar unos flujos de caja razonables por lo que no la considero excesivamente peligrosa al formar parte de la estrategia de la compañía crecer mediante adquisiciones. Fluidra tiene una rentabilidad por dividendo del 3,12% (a precio de cierre del viernes 4 de Enero de 2013). Presenta un PER2011 de 16,5 y un Número de Graham de 3,02. Si utilizamos el modelo de descuento de dividendo de Gordon para determinar el valor de la empresa considerando que será capaz de incrementar su dividendo al mismo ritmo que en los últimos 8 años en promedio y con una tasa de retorno del 10% resulta que el precio justo de la compañía es de 1,34€. Por lo tanto, si bien desde el punto de vista de Graham la empresa está barata, la valoración de la misma por el Modelo de descuento de dividendos nos indica justo lo contrario.

2. Beneficio por Acción (BPA): ´

La evolución del beneficio por acción de Fluidra muestra los beneficios de una empresa que ha sufrido la crisis en la que estamos inmersos, apoyado además en la tipología de empresa cíclica que representa. Tras el bajón de 2009, donde dio unas pérdidas de 6,99 Mn€ la empresa ha retomado el ritmo de beneficios, si bien todavía no a los niveles anteriores a 2009. El beneficio acumulado hasta septiembre, ligeramente inferior al beneficio del año anterior confirma el estancamiento de la compañía en los parámetros del año anterior (aunque en realidad ha sufrido una rotación en la procedencia de los ingresos tal y como comentaba, con un fuerte repunte del mercado exterior – fuera de Europa – en contraposición con los descensos en el Sur de Europa, España especialmente).

3. Evolución del dividendo:

La evolución del dividendo muestra el carácter cíclico de la compañía. Carácter acentuado por la crisis de su principal mercado (España y Sur de Europa), y porqué no decirlo por unas condiciones climáticas no demasiado favorecedoras para su negocio de piscinas y wellness.

La compañía ha repartido un dividendo desde su salida a bolsa de forma continuada, tal y como es de esperar en una compañía controlada por una familia (cuatro en este caso), sin embargo la idea de la empresa no es otra desde su nacimiento que la internacionalización, el crecimiento y más recientemente la diversificación del negocio.

El promedio del crecimiento del dividendo en los últimos 8 años es del 4.66%, si bien su reparto se encuentra estabilizado en los últimos dos ejercicios. Continua en la parte baja del ciclo.   Si consigue mantener dicho crecimiento en el dividendo en los próximos 15 años nos encontraríamos que la acción tendría un YOC 6,18%, muy por debajo del mínimo que me gustaría para una acción de este tipo.

4. Payout:

El payout promedio de la compañía en los últimos 8 años ha sido del 25% (manteniendo dividendo incluso el año en que registró pérdidas, de ahí lo extraño de la curva).

La política de reparto de la compañía siempre ha tendido a ser generosa con el accionista y a la vez prudente, algo que suelen hacer muy bien las empresas familiares.

 

5. Análisis Técnico:

 

Desde su salida a bolsa, Fluidra se encuentra inmerso en un lateral, aunque quien compró en la OPV no estará muy conforme con estas palabras ya que tienen unas pérdidas latentes superiores al 60%. Pero es que la acción salió en un momento dulce del ciclo por lo tanto las valoraciones eran muy altas y excesivamente optimistas. Sin embargo, el mercado pone todo en su sitio tarde o temprano y desde que frenara su caída inicial tras la salida a cotizar, la acción ha marcado un canal más o menos claro de 1,5€ de amplitud. En la actualidad el canal pasa por los 3 Euros, pero antes de llegar a esa cota tras superar lo que puede ser la bajista de largo plazo que nace en el pico máximo de la cotización y realizan un posible pullbak, la acción debe superar la zona de los 2,5€ que presenta su resistencia más inmediata.

Por la parte de abajo, la acción encuentra soporte en primer lugar en la resistencia en forma de directriz bajista recién superada y más abajo tenemos que ir ya a buscar los mínimos históricos de la cotización.

Quizás estemos ante una posible oportunidad de trading, sólo confirmada cuando se supere los mínimos anteriores camino como mínimo de los 3€, tal y como parece apuntar el estocástico en mensual que acaba de despegar desde la zona de avisos.

Conclusión:

Fluidra tiene una serie de ventajas competitivas muy interesantes fundamentadas por la integración vertical de su negocio, realizando el control de todo el proceso productivo, internalizando las actividades de I+D, las de logística y las de comercialización del producto hacia el cliente final, lo que le  permite reducir tiempos de entrega, introduciendo rápidamente en el mercado innovaciones de producto, manteniendo altos estándares de calidad y una gran respuesta de adaptación a las necesidades individuales de cada cliente. En cada mercado que entra tiene que adaptarse a las normativas y exigencias del mismo y la integración vertical le permite hacerlo de forma rápida y eficiente.

Además, su clara vocación internacional y la estrategia de diversificación de negocios (todos relacionado con el agua u otros fluidos industriales) le ha permitido disminuir su dependencia del mercado tradicional de las piscinas (aunque sigue siendo la fuente de ingresos más importante).

Sin embargo, como buena cíclica (aunque quiere dejar de serlo, como casi todas las cíclicas) nos la encontramos actualmente inmersa en una fase baja de ciclo (quizás no la más baja, pero si que se encuentra muy alejada de la parte alta del mismo). Personalmente no me gustan las compañías cíclicas por mi incapacidad para detectar cuando van a salir del valle de valoración, pero admito que para los que tengan una visión más clarividente que yo puede ser un valor interesante de cara al medio plazo desde el punto de vista de un inversor que busca revalorizaciones (Bestinver la tiene en cartera si mal no recuerdo).

Adicionalmente hay que considerar que la diversificación geográfica tiene un riesgo bien conocido, el riesgo moneda, que puede en algunos casos favorecerla y en otros perjudicarla. Este es un riesgo que todas las compañías cubren, pero no todas con el mismo éxito. El factor metorológico tiene su importancia en la compañía, pero la coyuntura económica global es la que determina actualmente su evolución. Por último comentar nuevamente su deuda, que no se puede decir que sea pequeña, aunque manejable.

Fluidra es una compañía que a fecha de hoy no cumple todos los criterios de entrada (PER: aceptable, RPD: aceptable, payout: Históricamente interesante y aceptable actualmente y continuidad en el reparto: Inferior al mínimo de 10 años que me impuse en mi criterio de selección). El no cumplir uno de los criterios no es condición para descartar una acción, siempre y cuando el resto de parámetros compense de alguna forma dicho incumplimiento. Este no es el caso de Fluidra, donde ninguno de los otros parámetros compensa el escaso número de años en los que la acción ofrece dividendos a sus accionistas. Esto, unido a los bajos crecimientos esperados en promedio (alternando periodos de ciclos alto y bajos) me hacen descartar a Fluidra para formar parte de mi cartera para vivir del dividendo.

Al igual que comentaba la semana pasada sobre Mediaset (salvando las distancias), puede ser atractivo comprar una compañía cíclica en busca de revalorizaciones si se realiza la compra en el momento adecuado, pero no puedo asegurar una futura revalorización cercana en el tiempo (aunque gráficamente puede parecerlo) ya que no se espera un crecimiento en los resultados futuros que justifique dicha revalorización.

Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante E-mail, RSS feed, Facebook o Twitter. Se agradecen ReTwitts y sus variantes en facebook, menéame u otras redes sociales.

Saludos

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