Análisis de Banco Santander (SAN)

Me he resistido a analizar un banco, fundamentalmente por el miedo a la dificultad de analizar su balance. Balance que por otro lado es tan variable debido a los cambios normativos como opaco debido a las prácticas contables tan creativas de los mismos. Pero finalmente me atrevo a analizar un banco. El elegido es una entidad que nace en el siglo XIX y tiene una capitalización bursátil que ronda lo 66.000 Mn€, hablamos de Banco Santander (SAN).

Las circunstancias que me llevaban a no analizar un banco siguen siendo las mismas, pero cada vez parece más lejana la posibilidad/necesidad de un rescate oficial a España y la formalización de una posible quita de deuda poco a poco se va borrando de la mente de muchos (yo todavía no lo veo tan claro), así que ante vuestras solicitudes me pongo con ello.

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

SAN:

Comenzamos repasando un poco de la historia de esta entidad como viene siendo habitual.

La historia del Santander comienza el 15 de mayo de 1857, cuando la Reina Isabel II firma el Real Decreto que autoriza la constitución del Banco de Santander por parte de una unión de comerciantes de Cantabria. Desde sus orígenes fue un banco abierto al exterior, inicialmente ligado al comercio entre el puerto de Santander e Iberoamerica.

En febrero de 1920 Emilio Botín y López es nombrado primer presidente fijo del Banco de Santander.

El banco crece y en 1923 traslada su sede social al edificio del Paseo de Pereda, funda el Banco de Torrelavega y comienza con la creación de una red de sucursales en la provincia (la primera en el Astillero en 1923) y fuera de ella (Espinosa de los Monteros, Lanestosa y Osorno, en 1924).

Emilio Botín Sanz de Sautuola y López impulsa la gran expansión por toda España que, continuará en los años 60 con la adquisición de un gran número de bancos locales.

En el año 1942 compra una pequeña entidad, el Banco de Ávila, que le permitió instalarse en Madrid, ya por entonces la capital financiera del país.

En 1946 el Santander compra su viejo rival en Santander, el Banco Mercantil.

En 1947 se abrió la primera oficina de representación en América, en La Habana (Cuba), a la que siguieron otras en Argentina, México y Venezuela, y también un despacho en Londres. En 1956 se crea el Departamento Iberoamericano del Banco.

Tras un siglo de existencia el Banco de Santander se había convertido en la séptima entidad financiera de España.

En 1960 Emilio Botín Sanz de Sautuola y García de los Ríos entra en el Consejo de Administración del Banco. Durante este período se compra el Banco del Hogar Argentino, primera filial del Santander en América Latina y posteriormente, en 1965, se crea el Banco Intercontinental Español (Bankinter).

En 1967 Emilio Botín Sanz de Sautuola y García de los Ríos es nombrado director general del Banco y posteriormente, en 1977, Consejero Delegado.

En 1976 adquiere First Nacional Bank de Puerto Rico y el Banco Español-Chile en 1982.

En 1985 se constituye el Banco Santander de Negocios en España para desarrollar las actividades de banca de inversiones y mercados mayoristas.

En 1986 el actual Presidente Emilio Botín Sanz de Sautuola y García de los Ríos, hasta entonces Vicepresidente y Consejero Delegado, es elegido para cubrir la vacante producida por el retiro de su padre, tras 36 años al frente del Banco. Sus dos primeros años en la presidencia están dedicados a sentar las bases para afrontar el reto de la modernización y expansión del Banco.

A finales de los 80, Santander refuerza su presencia en Europa con la adquisición en Alemania de la CC-Bank a Bank of America, entidad con más de tres décadas de experiencia en el mercado de financiación de vehículos. Se adquiere también una participación en el Banco de Comercio e Industria en Portugal y la alianza estratégica con The Royal Bank of Scotland (RBS), en 1988.

En 1994 la adquisición del Banco Español de Crédito (Banesto) se convierte en un hecho histórico de gran trascendencia para la historia de Santander, ya que lo sitúa en la primera posición del mercado español.

En 1995 comienza un segundo período de intensa expansión en Iberoamerica que permite desarrollar el negocio en Argentina, Brasil, Colombia, México, Perú y Venezuela, impulso también los negocios ya existentes en Chile, Puerto Rico y Uruguay.

En enero de 1999 Banco Santander y BCH protagonizan la primera gran fusión bancaria en la Europa del euro. Nace así la mayor entidad financiera de España y líder en Iberoamerica. Posteriormente el Banco compra en Portugal el Grupo financiero Totta y Açores y Crédito Predial Portugués.

A partir del año 2000 se incorporan al Grupo, Banespa en Brasil, Grupo Serfín en México y Banco Santiago en Chile. Con ello se afianza la posición del Grupo como primera franquicia financiera en Latinoamérica.

En 2003, el Grupo constituye Santander Consumer, al integrar la alemana CC-Bank, la italiana Finconsumo, Hispamer en España y otras sociedades del Grupo. Esta nueva franquicia de banca de consumo está presente hoy en 12 países europeos (España, Reino Unido, Portugal, Italia, Alemania, Holanda, Polonia, República Checa, Austria, Hungría, Noruega y Suecia), en Estados Unidos a través de Drive Finance y recientemente ha llegado a un acuerdo para iniciar su primera operación en Latinoamérica, en Chile.

En abril de 2004 se realizó el traslado de los servicios centrales en Madrid a la nueva Sede Corporativa, la Ciudad Santander, en la que hoy trabajan 6.800 empleados.

Ese mismo año se produce la incorporación al Grupo de Abbey, sexto banco del Reino Unido.

En 2005 Santander llega a un acuerdo para la toma de participación del 19,8% en Sovereign Bancorp, banco número 18 de los Estados Unidos.

En 2007 Santander lleva a cabo en consorcio con Royal Bank of Scotland y Fortis la operación de compra de ABN Amro, con la que se adjudica Banco Real en Brasil, doblando así su presencia en ese país.

En 2008, se incorporaron Alliance & Leicester y Bradford & Bingley, con lo que Santander alcanzó la cifra de 1.300 oficinas en el UK y se convirtió en el tercer banco de Reino Unido por depósitos. Con 8.876 millones de euros de beneficio Santander se convierte en el tercer banco del mundo por resultados.

En 2010, Santander entra en el negocio de la banca comercial en EEUU completando la adquisición de Sovereign, que cuenta con 723 oficinas en el noreste de los EEUU, más recientemente entra en Poloni con la compra del banco polaco Bank Zachodni WBK, y en Alemania a través de Santander Consumer AG se adquiere el grupo escandinavo SEB.

Hoy día El banco Santander tiene un modelo de negocio centrado en banca comercial: 86% de los ingresos y 80% de los beneficios, siendo el mayor banco de la zona euro por capitalización bursatil, gestiona fondos por 1,4 billones de euros y sus principales mercados son Brasil, España, Reino Unido, México, Portugal, Alemania, Chile, Argentina, Polonia y Estados Unidos. Tiene más de 100 millones de clientes y cerca de 200.000 empleados, con 15.000 oficinas y cotiza en 63 índices bursátiles distintos, siendo una de las marcas bancarias más valiosas del mundo financiero.

Santander se apoya en un modelo de negocio basado fundamentalmente en la potente red de oficinas internacional, apoyado por la banca móvil y por internet. Tienen la tasa de morosidad del Grupo consistentemente por debajo de la media del sector. Como entidad sistémica, Basilea III le requiere que sus necesidades de core capital de más del 9% estén cubiertas. Es un banco diversificado geográficamente, con una imagen de marca muy importante gracias no sólo a sus actividades financieras sino a sus actividades de patrocinios y publicidad. Un banco con una tasa de costes sobre ingresos de casi el 45% (eficiente).

Santander ofrece servicios de banca tradicional, financiación al consumo y banca privada, además de su bien conocida línea de patrocinio y apoyo a la formación universitaria (becas Santander, etc.), sin olvidarnos de Altamira Santander (La inmobiliaria online que se ha visto obligado a crear para aligerar su cartera de pisos en España).

Los principales accionistas de Banco Santander son:

Accionista	Porcentaje
Blackrock INC.	4,775%
BNP Paribas	3,306%
Familia Botín-Sanz de Sautuola	0,768%

La empresa participa en las siguientes cotizadas:

Compañía	Porcentaje
Banesto	89,949,%
Metrovacesa	34,866%

Recientemente ha anunciado la idea de absorber a Banesto completamente, para lo cual ha lanzado una OPA por el 100% de la entidad ofreciendo una prima del 25% sobre el valor de la cotización antes de la OPA. Con esta absorción Santander por un lado protege a Banesto de la exposición al ladrillo al camuflarla dentro de un grupo mayor y mediante el eufemismo de las sinergias de grupo, o lo que es lo mismo, recortes de personal y de oficinas mejorará en los próximos años su situación global en España. La adquisición se realizará mediante un canje con acciones de autocartera. A fecha de 13 de noviembre de 2012, Santander informó a la CNMV de estar en posesión del 1,986% de acciones en autocartera, esto es unos 200 Millones de títulos propios.

Banco Santander cerró el año 2011 con un margen de explotación de 24.372,4 Mn€ (+2,2%), un Beneficio antes de impuestos de 9.146,6 Mn€ (-23,9%) y un beneficio neto atribuible de 5.351,2 Mn€ (-34,6%). Un ratio de mora del 3,89% y un ratio de cobertura del 61,4%. Con una dotación antes de impuestos de 1.812 Mn€ para el sector inmobiliario Español y de F. de comercio de 601 Mn€.

Destacar la diversificación de los beneficios que se detalla en la siguiente gráfica:

Con especial mención a Brasil que supone el 28% del beneficio atribuido al grupo.

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés del Santander en los últimos años:

	2008	2009	2010	2011
Margen de Explotación (Mn€)	17.729	22.960	23.853	24.372
Beneficio antes de impuestos (Mn€)	11.357	11.795	12.025	9.146
Beneficio neto atribuible (Mn€)	8.876	8.943	8.141	5.351
Ratio de mora (%)	2	3,2	3,6	3,9
Ratio de cobertura (%)	90,6	75,3	73	61

Destaca el empeoramiento del ratio de mora y la abultada disminución del beneficio atribuible, todo achacable al mismo motivo, la crisis inmobiliaria que por un lado ha incrementado la morosidad (aunque esta ha crecido y mucho en Brasil, no puede achacarse sólo el aumento del ratio a España) y por otro, ha provocado que se tengan que realiza provisiones extraordinarias para cubrir los requisitos de core capital.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales de los últimos 9 meses publicados:

Margen de intereses  (Mn€)	22.994	+6,60%
Margen bruto  (Mn€)	33.324	+3,70%
Beneficio antes de provisiones (margen neto)  (Mn€)	18.184	+3,00%
Beneficio atribuido al Grupo  (Mn€)	1.804	-66%

Destacando la contribución al beneficio neto de Brasil, con el 26% del total, España con el 16% y con México y Reino Unido con el 13% cada uno.

Todos los datos estás referenciados a las cifra de los primeros 9 meses del año anterior.

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad Santander realiza todos los pagos de sus dividendos en lo que se denomina Santander dividendo elección, un scrip dividend que totaliza a lo largo de un ejercicio 0,6€ por título como en los últimos tres ejercicios. Por lo que a precios de cierre del pasado viernes la rentabilidad por dividendo (RPD) asciende al 9,31% a precio de cierre del 11/01/2013. Presenta un PER2011 de 10,7 y un Número de Graham de 9,3. En esta acción, si aceptamos contabilizar el dividendo en acciones como un dividendo real y aplicamos el modelo de descuento de dividendos de Gordon con una tasa de retorno del 10% y un 7,6% del crecimiento histórico del dividendo de los últimos 10 años tenemos un valor de empresa de 25€. Sinceramente, tras las compras realizadas por el banco y en otras circunstancias de mercado hasta podría creerme esa cifra, pero la realidad de que el pago en acciones no supone un desembolso para el banco de la magnitud efectiva del dividendo sino únicamente de las personas que quieran acudir al mismo solicitando efectivo, me hace recalcular el valor justo del banco considerando sólo el efectivo que realmente sale del banco, y estimando que sólo el 50% de los accionistas solicitan cobrar en metálico, resulta que el modelo de descuentos genera un precio justo de 3,12€ ; Por lo tanto, tanto del punto de vista de la valoración de Graham como por el modelo de descuentos de dividendos con scrip dividend resulta que la acción está entre barata y muy barata, mientras que si ponderamos el hecho de que en realidad la empresa paga mucho menos en dividendos en metálico de lo que debiera, la acción no podemos decir que esté precisamente barata.

2. Beneficio por Acción (BPA):

La curva del beneficio por acción está fuertemente afectada por las circunstancias de los últimos años y a simple vista muestra a una entidad cíclica atravesando por un momento de vacas flacas. Aunque hemos de admitir que dentro de lo que sería el sector, su tamaño o mejor dicho, su diversificación le ha permitido apoyarse en las otras patas su negocio para seguir comprando bancos a precios muy alejados de sus máximos.

3. Evolución del dividendo:

Las necesidades de capital de la banca han influenciado de forma determinante en la política de dividendos de Santander. El dividendo de Santander ha sufrido un cambio en los últimos años,... donde ha pasado de 0,65€ en efectivo a 0,6€ completamente en acciones (bueno, es más correcto decir elegir entre pago en metálico o pago en acciones). En la gráfica he representado tanto el dividendo en efectivo como el dividendo script.

En promedio, el crecimiento del dividendo de los últimos 10, 7, 5 y 3 años resulta el 7,6%; 8,77%; 2,88% y -2,67% respectivamente, muy superior en todos los casos al promedio del BPA. Desafortunadamente los últimos años de crisis desvirtúan notablemente el análisis, pero merece la pena destacar que si analizamos el dividendo pagado en los últimos 12 años, el dividendo medio pagado ha sido de 42 céntimos de Euro, o lo que viene a suponer una rentabilidad a precio actual del 6,58% (una rentabilidad nada desprecialbe).

4. Payout:

La política de payout de la compañía siempre ha rondado el 50% del BPA hasta el inicio del periodo de vacas flacas. En la gráfica anterior se representa el payout considerando sólo el verdadero pago en metálico y el pago supuesto que se pagara el scrip dividend íntegramente en efectivo. Si bien, ninguna de las dos curvas se ajusta a la realidad ya que el ratio de aceptación del scrip dividend ronda en Santander frecuentemente el 80%, lo que significa que a la línea azul del payout en realidad es más alta.

5. Análisis Técnico:

Como puede observarse en el gráfico mensual de largo plazo, se puede tener la tentación de decir que Santander nunca ha dejado de ser alcista a largo,... y es que no se puede discutir que hay definida una alcista clara no perforada, pero realmente desde 1997 está en un lateral de unos 6,5€ de ancho que ha sufrido varios toques en la parte alta y baja del canal.

Los descensos más recientes y que tocaron fondo en julio de este año (algo por debajo de los 4€) coinciden con un giro al alza del estocástico en mensual. Este indicador ha sido muy fiable en el pasado, mostrando a las claras la fortaleza del movimiento que desarrolla en la actualidad, pero la subida ha sido tan fuerte (+76% para una compañía con la capitalización del SAN en 6 meses es una barbaridad), el indicador ya ha llegado a la zona de aviso que nos hace pensar en posibles correcciones de tan tremenda reacción.

Sin embargo, el romper en esta última subida la línea de tendencia bajista de medio plazo que arranca en la parte superior del canal sobre los 10€ y que se inició en 2010 es una buena señal para la continuidad del movimiento al alza. Lo cual no hace descartar que se produzcan descansos e incluso retrocesos de importancia para coger impulso con más fuerza e ir a buscar cotas más altas.

En el corto plazo, la acción podría ir a buscar la zona de 5,80-6,10 antes de buscar los 7,5€ que es su primer objetivo claro. Objetivo que sin duda le va a costar mucho superar debido a la fuerte acumulación de papel en dicha zona. Si el mercado se diera la vuelta con fuerza, la zona de apoyo más fuerte la encuentra en primer lugar entre 4,8-5€ y en última estación en la zona de 3,8-4€.

Conclusión:

Banco Santander es una entidad con una gran diversidad geográfica de ingresos, con una dirección con un liderazgo muy fuerte, una gran imagen de marca y que hasta la fecha ha sido capaz de absorber todos los errores que ha cometido en el sector inmobiliario con bastante solvencia.

Tiene todavía un 10% de saneamientos que realizar si quiere cubrir el 100% de requisitos regulatorios que establecieron el RDL 02/12 y el 18/12 que ya le han obligado a realizar fortísimas provisiones. El ratio de mora sigue su escalada y ya anda por el 4,33% (fundamentalmente por causa de España, Chile y Brasil en ese orden).

La reciente OPV de Santander México con la que la entidad captó unos 3.200 Mn€ (algo por debajo de lo que pregonaban inicialmente y que rondaba los 3.800 Mn€) se puede considerar un éxito (éxito que pretende repetir igualmente Telefónica con su filial de LatAm).

La reciente OPA presentada por el capital que no controlaba de Banesto y que pagará con acciones de autocartera la realiza aún pagando el 25% de prima sobre la cotización de cierre del día anterior a la noticia de la OPA a unos ratios aceptable (por no decir que el Banco Banesto entre lo que pagó por el 90% original y lo que va a pagar por el 10% actual habrá sido el negocio del siglo del Santander).

No hay que olvidar el reciente acuerdo con Aegón por el que Santander se encargará de la distribución bajo la red de Santander durante 25 de seguros de vida y no vida, lo que supondrá unas plusvalías brutas de 410 Mn€.

No voy a comentar demasiado sobre test de stress de Oliver Wyman ya que desde mi punto de vista los escenarios planteado base y adverso no son entendibles (en el escenario base Grupo Santander tiene excedentes de 19.181 Mn€ y en el escenario extremo (que se supone es peor) tiene excedentes de 25.297 Mn€). Sí, son los números que salen... pero eso me hace pensar que los escenarios no están bien planteados por mucho que lo diga Oliver Wyman.

El dividendo en scrip permite a Santander una disminución muy notable de la salida de metálico del banco a costa de aumentar el número de acciones en circulación. Si bien esta práctica no es de mi agrado, comprendo que su utilización es indispensable en estos momentos para mejorar los ratios de capital del banco. Me preocupa que pueda mantener la secuencia de dividendos en el tiempo debido al incremento de acciones en circulación que hará que cuando decida pagar el dividendo todo el metálico tenga que realizar desembolsos muy fuertes.

Por último comentar la exposición de Santander a la deuda española. Nada más y nada menos que 30.000 Mn€. Mucho, demasiado. Aún pensando que la posibilidad de una quita conforme pase el tiempo va a ir disminuyendo, es un riesgo a considerar. Tampoco es de mi agrado su entrada enel capital del Banco Malo, pero entiendo que han existido razones de peso para ello.

En definitiva, un saneamiento casi completado, puesta en valor de filiales, concentración en España para disminuir riesgos de Banesto y mejorar los costes en el país (reduciendo número global de oficinas y por lo tanto personal), etc. y el pago de un dividendo completamente en scrip que le permite aumentar el capital cada año que pasa Santander es compañía que a fecha de hoy NO cumple los criterios de entrada (PER: Bien, RPD: muy bien, aunque sea en papeles, payout: malo si consideramos el dividendo en scrip como dividendo de verdad). Aún con todo lo expuesto lo expuesto considero a Santander una acción atractiva para formar parte de mi cartera para vivir del dividendo, ya que en realidad la salida de efectivo de la caja del banco con los dividendos en scrip es muy reducida y el banco ha sentado las bases para salir de la crisis aprovisionando casi la totalidad del problema inmobiliario nacional y diversificando ingresos geográficamente.

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Saludos

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Aviso: Actualmente estoy posicionado en Santander y dispuesto a comprar en próximos descensos si es que estos se producen.