Análisis de Vidrala (VID)

Esta semana analizamos a una compañía que forma parte de la lista de deudas que tengo con todos vosotros. Una compañía de las que me gusta llamar tradicional, que no tiene nada que ver con anticuada y que tiene una capitalización bursátil que ronda los 500 Mn€. Hablamos de VIDRALA (VID).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

VID:

Comenzamos el análisis repasando un poco la historia  de la compañía desde sus inicios.

En 1965 nace Vidrierías de Álava S.A. de la mano de Isidoro Delclaux como taller de botellas, en Llodio, pero no es hasta 1966 cuando tiene capacidad productiva con su primer horno y maquinaria para fabricar hasta 25.000 toneladas anuales de vidrio.

En 1977 introduce la producción en prensado-soplado de botellas ligeras, por lo que Vidrala pasa a liderar el mercado nacional en tecnología al reducir el peso de sus envases.

En 1981 cambia su denominación social y pasa a ser Vidrala S.A. y inicia la trasformación de sus hornos que manteniendo su capacidad productiva (130.000 Tn) redujeron su consumo energético en un 50%.

Vidrala continúa su crecimiento y en 1989 pone en marcha en Caudete (Albacete) a su filial Crisnova (Un horno y 95.000 Tn/año).

En 1995 se pone en marcha el tercer horno en Aiala y el segundo en Crisnova llega en 1998.

En el año 2003 se adquiere Ricardo Gallo, Vidro de Embalagem, una compañía Portuguesa de 100 años de antigüedad, iniciándose así la internacionalización del grupo.

En el año 2005 se crean las sociedades Valvitrum S.A. a partir de la compra BSN Glasspack y Corsico Vetro S.r.l. con la compra de Avir en Corsico (Italia), creándose en el año 2006 la cabecera de grupo VIDRALA que integra todas las plantas productivas de Aiala Vidrio, Crisnova Vidrio, Castellar Vidrio, Gallo Vidro y Corsico Vetro (posteriormente redenominada Vidrala Italia S.r.l.).

Como última adquisición, en el año 2007 adquiere Manufacture du Verre S.A., una vidriera Belga.

Hoy día, Vidrala ha alcanzado una capacidad productiva de casi 1.3 Millones de Toneladas, cuenta con 13 hornos de fusión y puede producir 10 millones de envases de vidrio al día. Vidrala cuenta con 6 plantas productivas en 4 países distintos de Europa (España, Portugal, Italia y Bélgica), cerró 2011 con 1741 empleados y tiene presencia comercial en otros 20 países.

La gama de productos que fabrica Vidrala abarca botellas de vino, cava y espumosos, agua, cerveza, refrescos, zumos, licores, envases de  conservas, aceites y vinagres y lácteos. Si bien es cierto que el 40% de su negocio procede de las botellas de vino, seguido en segundo lugar por un 17% de las botellas de cerveza.

Principales accionistas:

Accionista	Porcentaje
Vidaroa S.L.	5,662%
Fuensanta de la Sota Poveda	3,420%
Mugarburu, S.L.	5,767%
Urdala 21, S.L.	5,552%
Begoña Zulueta Picavea	6,384%
Advalia Capital, S.A.	5,187%
Victor Manuel de Noronha Santos Gallo	3,570%
DELCLAUX DE LA SOTA, RAMON	0,454%
DELCLAUX MULLER, LUIS	0,607%
DELCLAUX ZULUETA, CARLOS	1,14%
ERRANDONEA DELCLAUX, ESTEBAN	0,004%
GUIBERT DELCLAUX, RAFAEL	0,519%
GUTIERREZ MARTINEZ DE COMPAÑON, JAVIER	0,39%
URIGÜEN VILLALBA, MARIA VIRGINIA	0,45%
ZAVALA ORTIZ DE LA TORRE, EDUARDO	0,83%

La compañía ha señalado estar en posesión del 2,319% de autocartera, siendo la fecha de esta notificación el pasado 3 de Julio de 2012.

Vidrala cerró el año 2011 con unos ingresos de 433,3Mn Mn€ (+7,7%), con un EBITDA de 100,2 Mn€ (-0,3%) y un Beneficio Neto de 43,7 Mn€ (-11,9%) y una deuda financiera neta de 176,4Mn€.

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de Vidrala en los últimos años:

	2006	2007	2008	2009	2010	2011
Ventas netas (Mn€)	306.7	353,6	387,6	382,4	405,9	433,3
EBIT (Mn€)	42,5	51	59,6	55	62,9	61
Beneficio neto (Mn€)	29,3	38,6	40,6	40,9	49,6	43,7
Patrimonio neto (Mn€)	171	200	226	252	287	312
Endeudamiento neto(Mn€)	195	211	251	257	219	189

Destaca el crecimiento constante de las ventas, apoyado en el aumento de capacidad que le han proporcionado tanto el crecimiento orgánico como las compras realizadas y la disminución de su elevada deuda en los dos últimos ejercicios hasta una tasa todavía algo alta aunque manejable.

La competencia de Vidrala se encuentra fundamentalmente en dos grupos:

En primer lugar hay que hablar de competencia tecnológica, esto es, el envasado en otro tipos de materiales (plásticos rígidos y flexibles, latas, cartón, etc.). Ante esto, Vidrala lucha aplicando métodos propios que le han permitido aligerar los envases empleando menos vidrio, abaratando así el producto. El vidrio tiene una serie de puntos fuertes muy interesantes: es transparente, impermeable y aséptico, se pueden envasar productos a gran temperatura sin deformar el envase ni deterioriarlo y permite conservar las cualidades del producto que se envasa, además es un material reutilizable y reciclable en su totalidad. Sin embargo, tiene sus debilidades: la fragilidad y su peso, de ahí la importancia de las localizaciones de las plantas para minimizar los costes de trasporte de los envases a su destino final.

En segundo lugar, la competencia en su propio material de trabajo, el vidrio, la encuentra fundamentalmente en empresas Europeas como Saint Gobain y Owen Illinois.

Owen Illinois es la referencia del sector, con más del 30% de cuota del mercado, un total de 81 plantas de fabricación distribuidas en 21 países. A diferencia de Vidrala, completamente enfocada en el vidrio, otras compañías han diversificado ingresos, Saint Gobain es un conglomerado francés que fabrica principalmente materiales de construcción, vidrio plano, cerámica, plásticos, yesos y por supuesto, botellas de vidrio, si bien, para Saint Gobain los envases sólo representa un 10% de sus ventas.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales de los primeros nueve meses de 2012.

- Ventas:                                             352,7 Mn€ ( +6,4%)

- EBIT:                                                 50,1 Mn€ (+8,2%)

- Beneficio Neto:                                  35,9 Mn€ (+8,9%)

- Deuda Neta:                                       194,6 Mn€ (-11%)

 (datos comparados con los nueve primeros meses de 2011)

A nivel mundial, el crecimiento de la demanda de envases de vidrio es según Euromonitor un 2,7% hasta 2014, por lo que el crecimiento de las ventas se debe producir en base al incremento de cuota de mercado y a su vez, eso de fundamentará en el precio de los productos.

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad Vidrala tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) del 2,96% a precio de cierre del 30/11/2012. Presenta un PER2011 de 10,1 y un Número de Graham de 24,2. Además, el modelo de descuento de dividendo de Gordon nos indica que si aplicamos una tasa de rendimiento del 10%, y tomamos como crecimientos futuros de los dividendos el 4,3% (lo que coincide con el 100% del crecimiento del dividendo del os últimos 9 años, por no tener más histórico), tenemos un precio justo de empresa de 10,21€. Por lo que si bien desde el punto de vista de Graham la acción no está cara, según el modelo de descuento de dividendos la acción está muy sobrevalorada. Hay que recordar que el modelo de descuento de dividendos es muy sensible a sus parámetros de entrada y la baja valoración de la compañía se debe al bajo payout de la misma. Con un payout del 50% el modelo de descuento de dividendos nos indica un precio justo de 17€, ya no tal alejado de los 19,60€ a los que cotiza a fecha de hoy.

2. Beneficio por Acción (BPA):

La evolución del beneficio por acción de Vidrala muestra un crecimiento casi continuo pero moderado típico de una actividad industrial madura que logra crecer fundamentalmente a base de adquisiciones sobre las que logra imponer su forma de trabajo y en las que mejora márgenes de las empresas adquiridas hasta adaptarlos al estándar de trabajo de la compañía.

3. Evolución del dividendo:

Las empresas controladas por una familia, en este caso la familia Delclaux de origen Belga, suelen tratar bien a sus accionistas, si bien Vidrala se caracteriza más por la prudencia en la retribución que por el cuidado al accionista.

Desde el año 2006 Vidrala  ha realizado 4 ampliaciones de capital liberadas ofreciendo la asignación gratuita de 1 acción por cada 20 y más recientemente ha realizado la adquisiciones de acciones propias que amortizó durante 2011 (550.000 acciones, esto es un 2,3% de capital).

En promedio, el crecimiento del dividendo de los últimos 9, 7, 5 y 3 años resulta el 4,32%, 4,37,%, 5,21% y del 7,26% respectivamente, mientras que el crecimiento del BPA en los mismos plazos ha sido del 9,97%, 9,77%, 7,05% y del 2,72%. Son cifras de un crecimiento de un sector ya maduro en el que es costoso crecer si no se producen crecimientos extraordinarios vía adquisiciones o incremento inversor que mejore márgenes.

Si la compañía es capaz de mantener el promedio de crecimiento de beneficios y dividendo de los últimos 9 años la compañía sería capaz de duplicar su dividendo cada 17 años y si consideramos un crecimiento sostenido a este ritmo durante los próximos 15 años el YOC de una inversión realizada a precio actual supondría un 5,58%.

4. Payout:

La política de reparto de la compañía es muy prudente y ronda el 30% habitualmente. Hay que destacar que un payout bajo es garantía del futuro crecimiento en la retribución al accionista.

5. Análisis Técnico:

Las acciones de Vidrala vienen respetando una alcista nace en 2001, si bien ahora no se encuentra muy alejada de ella, también es cierto que el valor se encuentra cerca de entrar la zona de máximos que define el rango entre 20 y 23 €.

En el corto plazo, recién superada la media de 30 semanas hoy mismo tiene recorrido hasta la zona de 20,2€ a 20,7€, encontrándose la próxima resistencia en los 23 € y a partir de ahí entraría en subida libre.

Sin embargo, no veo ningún aliciente para la continuidad de las subidas ni por motivos técnicos ni fundamentales, por lo que la cercanía de la zona de riesgo del estocástico mensual me hace pensar en una bajada próxima de la cotizaciones en busca de un primer apoyo en la zona de 18,7€ y en caso de empeoramiento del mercado hasta la zona de los 16,6€.

Si observamos el estocástico mensual se ha mostrado eficaz en las dos ocasiones que se ha acercado a la zona de vigilancia. Actualmente está justo en zona de peligro por lo que podría estar anticipando caídas futuras en la cotización.

Hay una variable que merece la pena reseñar a la hora de plantear cualquier operativa con el valor, la escasa liquidez de la acción que negocia una media de 6.000 títulos al día, pero que tiene días donde a duras penas supera los 1.000 títulos negociados.

Conclusión:

Vidrala vive de un negocio tradicional, maduro y estable, donde arañar cuota de mercado no es sencillo si no es consecuencia de un mejor precio y por lo tanto el crecimiento de los mercados a los que accede se dará fundamentalmente vía reducción de márgenes. En contraposición de esta bajada de precios la compañía está trabajando duro en la mejora continua de los procesos productivos para mejorar márgenes.

Considero que la empresa está bien gestionada, tiene una deuda asumible, y tiene ventajas competitivas que le permiten subir los precios al menos al mismo nivel que la inflación, aunque merece la pena recordar que tiene una fuerte dependencia de los precios de la energía y esta variable no creo que vaya a mejorar en el futuro, más bien al contrario. Hay que recordar que para trabajar el vidrio la temperatura de los hornos tiene que subir por encima de la temperatura del tratamiento del acero, hablamos de 1600 ºC.

La empresa es otra de las varias compañías españolas que puede considerarse un valor seguro en cuanto a continuidad de su negocio, no me imagino otra forma de servir vino que no sea en forma de botella, pero que se encuentra amenazada por el plástico rígido y el metal en otros sectores que aunque de menor impacto en sus cuentas no dejan de ser una parte de su negocio (envases de vidrio para aceite, conservas,..etc).

Vidrala es una compañía que a fecha de hoy cumple los criterios de entrada (PER: bien, RPD: Justa, pero por encima del mínimo que me marco, y sostenible, payout: bien y continuidad en el reparto: Bien). Sin embargo, las bajas tasas de crecimiento futuro y la lentitud en el crecimiento del dividendo pasada y en mi opinión futura me hace ser prudente con la acción y descartar su compra en la actualidad aunque considero a la compañía como susceptible de entrar en el futuro en mi cartera (de forma muy reducida, eso sí). Sólo la vería con buenos ojos en el entorno de los 12,5€... cifra con la que obtendríamos un YOC en 15 años de casi el 9%.

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Saludos

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Aviso: Actualmente no tengo posiciones de Vidrala ni intenciones de comprar en las próximas semanas.