Análisis de Abengoa (ABG)

Esta semana, analizamos una compañía multinacional española por la que tengo cierta debilidad (por ser multinacional e industrial, algo que aquí en España nos hace mucha falta). Una compañía con una capitalización bursátil que ronda los  1.400 Millones de Euros y que cotiza en Bolsa Española pero que pretende volver a bolsa Americana tras dejar de tener presencia con la venta el año pasado de  su filial Telvent que cotiza en el Nasdaq. Hablamos de Abengoa (ABG).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

ABG:

Como es habitual comenzamos el análisis repasando un poco su historia desde sus inicios.

El 4 de enero de 1941, los ingenieros del ICAI, Javier Benjumea Puigcerver y José Manuel Abaurre Fernández-Pasalagua, fundaron en Sevilla, junto con tres amigos y otros familiares, la Sociedad Abengoa SL, con un capital social de 180.000 pesetas (1.082 €) según indica la propia Abengoa, con el objetivo de fabricar un contador monofásico de cinco amperios, aunque los problemas de aprovisionamiento que sufría España en aquellos años impidieron el desarrollo del proyecto. Sin embargo, este hecho, unido a las importantes oportunidades que comenzaron a surgir en la época, determinó que a partir de 1943 Abengoa se dedicara a la elaboración de proyectos y estudios técnicos, así como a los montajes eléctricos.

La historia de Abengoa se puede dividir en las siguientes etapas:

Etapa fundacional (1941-1950)

Primeras actividades y se inicia la expansión por toda Andalucía. La facturación supera entonces los 45 millones de pesetas (270.456 €).

Etapa de expansión nacional y consolidación (1951-1960)

Expansión por todo el territorio español y consolidación de la actividad de la compañía, cuya facturación supera los 827 millones de pesetas (4.970.371 €).

Etapa de salida al mercado internacional (1961-1970)

Inicio de sus actividades en el mercado internacional. En el 25 aniversario de la compañía, la facturación alcanza los 4.880 millones de pesetas (29.329.391 €).

Los primeros proyectos internacionales se llevaron a cabo en Colombia, Venezuela y Guatemala, aunque la primera oficina internacional se crea en Argentina.

Etapa de crecimiento continuado (1971-1990)

Creación de empresas especializadas que comienzan su andadura bajo el lema "innovación como norma y con el mejor servicio al cliente". La facturación rebasa los 52.396 millones de pesetas (314.906.303 €).

Etapa de innovación (1991-2003)

Abengoa centra su actividad en el desarrollo y en la innovación, dentro del ámbito de las tecnologías de la información, las energías renovables, los biocombustibles y el respeto al medioambiente. La facturación alcanza ya los 865.457.431 €.

Etapa de liderazgo internacional (2004-2010)

Tras el lanzamiento de Abengoa al mercado internacional, sus proyectos y localizaciones geográficas son cada vez mayores y más variadas. Esta etapa finaliza con la venta del 40 % de Telvent, con el objetivo de centrar la actividad y la estrategia de Abengoa en los sectores de medioambiente y energía.

En la actualidad, Abengoa es una compañía internacional que aplica soluciones tecnológicas innovadoras para el desarrollo sostenible en los sectores de energía y medioambiente, generando electricidad a partir del sol, produciendo biocombustibles, desalando agua de mar o reciclando residuos industriales. Cuenta con casi 25.000 empleados y tiene presencia en más de 70 países en cinco continentes.

Abengoa desarrolla su trabajo dentro de las siguientes actividades:

Ingeniería y construcción (50% Ventas y 40% EBITDA de 2011):

Incluye la actividad tradicional de ingeniería en energía, agua y tecnologías de la información. Especializada en la ejecución de proyectos llave en mano como plantas termosolares, híbridas solar-gas, de generación convencional y de biocombustibles; infraestructuras hidráulicas, incluyendo grandes desaladoras, y líneas de transmisión y sistemas críticos de control de infraestructuras.

Infraestructuras de tipo concesional (6% Ventas y 27% EBITDA de 2011):

Incluye la operación de plantas solares, de cogeneración y de desalación, así como de líneas de transmisión.

Producción industrial (44% Ventas y 33% EBITDA de 2011):

Engloba los negocios con riesgo de materias primas, como los biocombustibles, o el reciclaje de polvos de acería y de escorias salinas.

La distribución de los negocios geográficamente es la siguiente:

España

La compañía opera cuatro plantas de biocombustibles en el país (etanol o biodiesel).  En el sector del medioambiente, la compañía cuenta con 6 plantas de reciclaje distribuidas por todo el territorio. Opera con otras 6 plantas de cogeneración.

En cuanto a energía solar, la compañía posee el complejo Solúcar, la mayor plataforma solar de Europa operando comercialmente 183 megavatios (MW), con una capacidad total prevista de 300 MW y 2 plataformas más de 50 MW en Écija y Córdoba.

Abengoa también posee 5 plantas de tecnología fotovoltaica en España con una potencia total de 11,7 MW. Aún en construcción cuatro plantas cilindroparabólicas de 50 megavatios (MW) cada una, y la Plataforma Solar Castilla-La Mancha formada por dos plantas de 50 megavatios (MW) cada una y tecnología cilindroparabólica.

Estados Unidos

Opera 6 plantas de producción de bioetanol en Estados Unidos y está construyendo una nueva planta de biodiesel que utiliza como materia prima biomasa a escala comercial situada en Hugoton, Kansas.

Actualmente, Abengoa está llevando a cabo la construcción de Solana, en el estado de Arizona, que tendrá una potencia de 280 MW de potencia y funcionará a través de tecnología cilindroparabólica. Una vez finalizada su construcción, prevista para 2013, Solana se convertirá en la planta solar más grande del mundo.

La compañía también construye en California la planta termosolar de Mojave, en California, de similares características a la de Arizona. y comenzará a funcionar en 2014.

Brasil

En este país, la compañía posee tres plantas de bioenergía.

Abengoa posee, además, más de 2500 km de líneas de transmisión eléctrica en todo el país. Actualmente, Abengoa, como parte del Consorcio Norte Brasil, junto a Electronorte y Electrosul, construye una línea de corriente continua, de 600 kV, en Porto Velho-Araraquara que tendrá una longitud total de 2375 km, lo que la convertirá en una de las líneas de corriente más largas del mundo.

En Brasil, Abengoa también está presente en el negocio del sector eólico con una capacidad total instalada de 96MW.

Perú

Abengoa cuenta con tres líneas de transmisión eléctrica en operación, una de ellas de 431 Km. En 2013, entrará en operación una nueva línea de 872 Km. Además, posee un complejo medioambiental de reciclaje de residuos industriales líquidos con una capacidad de 25 000 t/año de incineración.

Uruguay

La compañía está construyendo un parque eólico de 50 MW en Palmatir. Su entrada en operación está prevista para 2013.

Argentina

Abengoa posee dos complejos medioambientales, el de Pacheco, en operación desde 1997, con una capacidad de 7200 t/año, y el de Campana, con una capacidad de 18 000 t/año. Ambos tratan residuos industriales peligrosos.

México

Abengoa está construyendo la planta de cogeneración Pemex, que entrará en operación a finales de 2012, y que generará 300 MW de electricidad y 800 Ton/hr de vapor.

La compañía también posee una planta de residuos industriales con una capacidad de 4 t/hr de residuos industriales líquidos, 25 t/hr de residuos peligrosos y 500.000 m³ de residuos industriales peligrosos.

Así como un acueducto “El Zapotillo”, en construcción, que tendrá una capacidad de 5,6 m³/s y entrará en operación en 2015.

Chile

Abengoa posee cuatro líneas de transmisión que cubren un total de 305 kilómetros y una planta de residuos industriales peligrosos.

Los principales accionistas de Abengoa son:

Accionista	Porcentaje
Inversión Corporativa IC, S.A. (*)	50,946%
Finarpisa, S.A. (*)	6,156%
BNP PARIBAS, SOCIETE ANONYME	3,035%
Aplicaciones Digitales, S.L.	1,04%
Felipe Benjumea Llorente	0,917%

Con fecha del 23/11/2012 la sociedad ha declarado estar en posesión del 3,31% de autocartera.

Abengoa cerró el año 2011 con unos ingresos de 7.089 Mn€ (+46%), con un EBITDA de 1.102 Mn€ (+36%)  y con un Beneficio Neto de 257 Mn€ (+24%).
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A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de Abengoa en los últimos años:

	2011	2010	2009	2008
Ventas (Mn€)	7.089	4.859	4.147	3.769
EBITDA (Mn€)	1.102	812	750	459
Beneficio neto (Mn€)	257	207	170	140
Flujo de caja libre (Mn€)	-1.560	-1.325	-1.219	705
Deuda financiera Neta (Mn€)	6.440	6.056	4.545	3.442
Nº de acciones (Millones)	538	90,5	90,5	90,5

En esta tabla es clarificadora de la situación de la compañía, en primer lugar destaca la positiva evolución de ingresos, EBITDA y Beneficio Neto, sin embargo para ello la empresa ha tenido que incrementar su deuda de forma significativa a lo largo de estos años y se ha visto incapaz de generar flujo de caja libre.

No conozco ninguna empresa que sea capaz de mantener una situación como la que tiene Abengoa actualmente, sin flujo de caja libre no se debería pagar a los accionistas y no se puede pagar la deuda mientras se desarrollan normalmente las actividades,... de ahí el continuo incremento en deuda y la necesidad de vender activos que mejoraban beneficios año tras año como Telvent.

Aquí tengo que admitir que siempre había pensado que Telvent la compraría Indra,... pero Schneider (compañía Francesa) ha sido finalmente el comprador. Abengoa había colgado el cartel de "se vende" a Telvent ya en 2008 y se había deshecho de parte de ella antes de esta operación con Schneider por el 40% restante que tenía de Telvent. Esta operación supuso el año pasado para Abengoa una entrada de caja de 391 Mn€ y un resultado de 91 Mn€.

Recientemente ha realizado un aumento de capital en acciones clase B con cargo a reservas de libre disposición, que fueron entregadas a todos los accionistas en una proporción de cuatro nuevas acciones clase B por cada una de las acciones, clase A o clase B.  Esta operación viene a sumarse a la emisión del pasado mes de octubre del pasado año donde Abengoa emitió 17.142.858 acciones clase B para dar entrada en el capital al inversor de capital riesgo norteamericano First Reserve Corporation, que invirtió 300 millones de euros en el capital de Abengoa. La operación ha supuesto que se multipliquen por seis el número de acciones en circulación (sumando las de clase A y B). Hay que indicar que ambas acciones tienen derecho al mismo dividendo, sin embargo, las de clase A tienen 100 veces más peso que las de B en lo que  a derecho de voto se refiere. Ambas acciones cotizan en bolsa pero las que forman parte del Ibex son las tipo B.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales del último trimestre publicado:

 - Ingresos de 5.612 Mn€ (+17%)

- EBITDA de 897 Mn€ (+21%)

- Beneficio Neto de 117 Mn€ (-45%)

Especial mención al incremento de deuda que pasa a 8143 Mn€.

Hay que reseñar que el descenso del Beneficio Neto se debe a la incorporación el año pasado en las cuentas de septiembre de la venta del 40% de Telvent, sin dicho extraordinario el Beneficio neto ajustado habría crecido un 60% respecto del mismo mes del año anterior.

Por último, destacar en el gráfico siguiente representa la distribución de las ventas en Mn€ en Q3 de 2012 por zonas geográficas, conde en (1) se han eliminado las ventas de Brasil y en (2) las de España por merecer una mención aparte.

Donde viene a demostrarse que verdaderamente hablamos de una multinacional diversificada geográficamente.

1. Revisión de parámetros de interés:

El reciente desdoblamiento en las acciones de Abengoa supone un desajuste en el cálculo de la RPD de la misma, por lo que para homogeneizar el resultado en lugar de utilizar el importe por acción pagado en 2012 (a cuenta de 2011) en el cálculo de la rentabilidad por dividendo utilizaré el importe pagado en efectivo total  este año y lo dividiré entre el número de acciones actuales. Esto nos da una RPD de 3,76%. Presenta un PER2011 también ajustado al número de acciones actual es de 4,17 y un Número de Graham ajustado de 5,2. Además, el modelo de descuento de dividendo de Gordon nos indica que si aplicamos una tasa de rendimiento del 10%, y tomamos como crecimientos futuros de los dividendos el 7,6% (lo que coincide con el 80% del crecimiento del dividendo del os últimos 10 años), tenemos un precio justo de empresa de 3,12€. 

Por lo tanto, desde todos los modelos de valoración empleados Abengoa no está cara.

2. Beneficio por Acción (BPA):

La evolución del beneficio por acción de Abengoa en los últimos 10 años muestra un crecimiento de libro, diría yo que casi increible teniendo en cuenta los cambios que ha sufrido en el modelo de negocio en los últimos años. El giro de una empresa de tecnología a una empresa energética aunque podría ser atractivo por la estabilidad de los ingresos que una energética proporciona no lo es tanto debido a la dependencia del precio de la materia prima necesaria para generar biocombustibles.

 3. Evolución del dividendo:

El dividendo mostraba hasta este año  un crecimiento prudente,  pero en línea con una empresa que pretendía seguir creciendo aún estando muy necesitada de su caja para seguir en línea con sus planes de negocio.

En promedio, el crecimiento del dividendo de los últimos 10, 7, 5 y 3 años resulta el 9,6%, 14%, 16,9% y del 24,8% respectivamente, mientras que el crecimiento del BPA en los mismos plazos ha sido del 20%, 25,7%, 20,7% y del 22,3%.

Si la compañía es capaz de mantener el promedio de crecimiento de beneficios y dividendo de los últimos 10 años  aunque sea al 80% la compañía sería capaz de duplicar su dividendo cada 9,4 años. Con esta consideración en los próximos  15 años el YOC de una inversión realizada a precio actual supondría un 11%.

4. Payout:

La política de reparto de la compañía es prudente como no puede ser de otra forma debido a las altísimas necesidades de capital necesaria para sus inversiones/proyectos y aunque el payout bajo es garantía del futuro crecimiento en la retribución al accionista, con las circunstancias actuales de elevada deuda y baja generación de flujo de caja libre, el dividendo se encuentra en un serio peligro.

5. Análisis Técnico:

Para realizar el análisis técnico he elegido la serie A por tener mucho más histórico. Las acciones de Abengoa se encuentran cerca de una zona de apoyo que pasa por la zona de 1,8€ tras una fuerte caida tras el desdoblamiento de las acciones reciente. En caso de perforarse dicho soporte no encontraría apoyo hasta la zona de los 1,5€ y más abajo todavía hasta el euro.

El estocástico en mensual ha sido un indicador muy fiable con esta acción, tanto en las subidas como en las bajadas, por lo que hemos de estar atento por la cercanía del mismo a la zona de vigilancia. Podría estar presentando una interesante oportunidad de trading para los inversores que les guste ese tipo de operativa basada en soportes y resistencia ya que podría rebotar en la zona de 1,80 y en tal caso tendría margen de subida hasta los 2,5€ en primera instancia.

En el corto plazo me inclino a pensar en una continuidad de las caídas y sólo la superación de los 2,2€ me haría cambiar de opinión en cuanto a las opciones de evolución de la cotización.

Conclusión:

Abengoa ha dado un giro a su estrategia de empresa de Ingeniería y se ha trasformado en una concesionaria de plantas de energías renovables que construye ella misma y también se ha enfocado hacia la gestión medioambiental. Si bien  estas líneas tienen un potencial de crecimiento elevado, a medio plazo están llenas de incertidumbres especialmente en cuanto al segmento energético renovable se refiere.

La empresa presenta un balance que a primera vista es atractivo si nos fijamos en la evolución de ingresos y resultados netos, sin embargo, al adentrarnos en él detectamos una elevada deuda y una falta de capacidad de generar caja preocupantes.

Abengoa es una compañía que a fecha de hoy cumple los criterios de entrada (PER: bien, RPD: Bien aunque no creo que sea sostenible, payout: excelente y continuidad en el reparto: Bien).  Pese a todo considero a Abengoa una acción que no merece formar parte de mi cartera para vivir del dividendo.

Tengo serias dudas de que sea capaz de retribuir a sus accionistas de forma continuada en el tiempo y podría eliminar el dividendo (quizás no lo haga porque el importe del mismo es tan bajo que esto apenas ayudaría a reducir deuda). Además, los beneficios de su división de Energía se ven fuertemente influenciados por el precio del grano y la baja demanda del bioetanol a fecha de hoy son un pero que sólo podrá salvarse con el tiempo.  Mientras no demuestre de forma sistemática capacidad para generar caja no contemplaré esta acción como viable para formar parte de mi cartera.

Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante E-mail, RSS feed, Facebook o Twitter. Se agradecen ReTwitts y sus variantes en facebook, menéame u otras redes sociales.