Análisis de Técnicas Reunidas (TRE)

El análisis de esta semana se dedica a una compañía de sobrada experiencia internacional durante más de cincuenta años en grandes proyectos de ingeniería. Una compañía con una capitalización bursátil de unos 2.000Mn. Hablamos de Técnicas Reunidas (TRE).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis: 

TRE:

Técnicas Reunidas surge de la unión de varios empresarios españoles y la compañía de ingeniería The Lummus Company (EE.UU.) con la creación de Lummus Española, S.A.

En 1963, Técnicas Reunidas realizó su primera refinería completa en España, iniciando así su trayectoria como especialista en unidades de refino.

Ya en 1968, Técnicas Reunidas ejecutó la refinería de Luján de Cuyo (Argentina) para Yacimientos Petrolíferos Fiscales, SA (YPF), el primer proyecto llave en mano en el extranjero.

En 1971, con el objetivo de poder desarrollar la ingeniería de centrales de energía (tanto nucleares como térmicas convencionales) y acompañar el desarrollo energético nacional, Técnicas Reunidas participó en la creación de Empresarios Agrupados, junto con Ghesa y Eptisa. A fecha de hoy TRE mantiene un 43% de Empresarios Agrupados, a través de la cual ha participado en numerosos proyectos energéticos y, en particular, en el diseño de la mayoría de las centrales nucleares de España.

En 1972 Lummus Española, S.A. absorbió Tecniresa (la antigua Técnicas Reunidas, S.A.), adoptando la denominación social actual, pasando a ser una compañía de capital privado totalmente español.

La década de los 80 supone el reforzamiento en la contratación de grandes proyectos llave en mano en los mercados internacionales.

Técnicas Reunidas fue una de las primeras empresas de ingeniería y construcción que se estableció en China a finales de la década de los 80, donde tras más de 30 años de presencia en ese país, ha desarrollado proyectos en diversas áreas de actividad como petroquímica, fertilizantes y siderurgia.

El final de la década de los 90 significó para TRE el inicio de lo que sería su posterior consolidación como contratista de referencia para las centrales de ciclo combinado que se han realizado en España.

En el año 2000, gracias a la adquisición de las unidades de negocio de plantas industriales y de infraestructuras de Initec S.A. durante su privatización se origina el desarrollo de la división de producción y gas natural, adentrándose también Técnicas reunidas en proyectos nacionales de infraestructuras aéreas, trasporte terrestre, hidráulica, tratamiento de agua (depuradoras, desaladoras, potabilizadoras).

Desde entonces, ha seguido en la pugna por la obtención de proyectos en todo el mundo, realizando trabajos en Argelia, China, Emiratos Árabes Unidos, Arabia Saudí (donde entró en 2003 con el proyecto del complejo de hidrotratamiento de Yanbu para Saudi Arabian Oil Co. (Saudi Aramco), la empresa nacional saudita que cuenta con las mayores reservas de crudo del mundo), Vietnam, Omán, Kuwait, México, Jamaica, Cuba, Venezuela, Colombia, Ecuador, Perú, Chile, Bolivia, Brasil, Argentina, Turquía, Egipto, Grecia, Sudáfrica, Argelia, Túnez, Austria, Francia, Rusia... y un largo etcétera.

Destaco que el tipo de clientes de Técnicas Reunidas son Shell, CNOOC, BASF, Sinopec, Sonatrach, Petrovietnam, Aramco, Galp, Alliance Oil Company, Hellenic Oil Company, Iberdrola, Unión Fenosa, Tüpras, Pemex, Gas Natural, Enagás, etc.

Técnicas Reunidas sale a bolsa el 21 de junio de 2006 y en un par de años pasó a formar parte del IBEX 35.

Hoy día, Técnicas Reunidas posee un amplio abanico de servicios en el campo de la ingeniería y construcción de plantas industriales siendo capaz de realizar contratos de administración y proyectos llave en mano.

Entre las labores desarrolladas por Técnicas Reunidas destacan la Ingeniería de procesos (tanto licenciados como propios), estudios de viabilidad y estudios de mercado, dirección, planificación y control de proyectos, gestión de compras, inspección, así como el suministro de equipos y materiales, gestión de la calidad, medioambiente y seguridad y sobre todo en la construcción, montaje y puesta en marcha de los proyectos que desarrolla, incluyendo el entrenamiento del personal de las instalaciones realizadas.

La mayor parte de las actividades de Técnicas reunidas se realizan fuera de España, sin embargo es en España donde se encuentra el mayor grupo de empleados (unos 4.500) del total de 6.000 que forman aproximadamente la compañía hoy.

En los años de historia de Técnicas Reunidas ha diseñado y gestionado la construcción de más de 1.000 plantas industriales en más de 50 países por todo el mundo.

Su actividad se fundamenta en las siguientes áreas:

- Refino y petroquímica:

Ha desarrollado casi 300 unidades de refino en el mundo. Realizando instalaciones completas, modernizaciones, expansiones,...etc para conversión y mejora de octanaje.

En Refino es una referencia en el sector a nivel mundial.

Ha desarrollado casi 100 unidades de producción de monómeros, polímeros y plásticos, químicas, fertilizantes,..etc. Destacando las plantas de ácido nítrico donde Técnicas Reunidas emplea tecnologías propias de éxito.

- Producción y gas natural:

En su división de Upstream y Gas Natural desarrolla proyectos relacionados con la producción y extracción de petróleo y gas, junto con instalaciones que cubre toda la cadena de valor del gas natural desde la producción hasta el transporte, ofreciendo plantas de tratamiento de gas, de fraccionamiento, licuefacción, regasificación, oleoductos, gaseoductos,...etc.

- Energía:

Desarrolla labores de ingeniería y construcción de instalaciones industriales, estudios de viabilidad, ejecución y proyectos llave en mano para planta se combustible fósil (Ciclos combinados, carbón, fuel-oil, gasificación integrada en ciclo combinado, cogeneración), centrales nucleares, plantas solares, tratamiento y valorización de Biomasa y residuos.

Técnicas Reunidas tiene más de cuarenta año de experiencia en diseño de equipos de trasferencia de calor (tecnología propia), habiendo instalado más de 160 cambiadores de calor en España.

- Infraestructuras y Medio Ambiente:

Desarrolla proyectos de Desalación, Abastecimiento de agua y potabilización, tratamiento de aguas residuales, tratamiento de residuos sólidos y tratamiento y revalorización
de residuos.

Igualmente desarrolla tareas  en el área de Aeropuertos y Transporte Aéreo en camos de vuelo, planificación aeroportuaria, sistemas tecnológicos y terminales aeroportuarias.

En su departamento de Arquitectura , Edificación y Urbanismo, realiza aparcamientos, centros comerciales, culturales, edificios industriales, oficinas, viviendas, Hospitales, etc.

En el área de Puertos y Costas acomete conducciones y emisarios submarinos, pantalanes, puertos, etc.

Principales accionistas:

Accionista	Porcentaje
Aragonesas Promoción de Obras y Construcciones S.L.	5,096%
Araltec S.L.	31,993%
Causeway Capital Management LLC	5,004%

Gracias a la delegación de la gestión de los derechos de voto de BBVA sobre la familia Lladó, el presidente de la compañía (José Lladó) en realidad dispone de los derechos de voto de BBVA, de Aragonesas y de Araltec, resultado un total del 43.796% del total de los derechos de voto.

La compañía ha señalado estar en posesión del 3,622% de autocartera, si bien, esta notificación es antigua, de Julio de 2011.

Técnicas Reunidas cerró el año 2011 con unos ingresos de 2.616,6 Mn€ (-5,7%), con un EBITDA de 159,5 Mn€ (-2,1%) y un Beneficio Neto de 129,5 Mn€ (+24.7%) y una caja de 747,8 Mn€ (no tiene deuda).

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de Técnicas Reunidas en los últimos años:

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
Ingresos totales (Mn€)	690,2	1236,9	2007,5	2486,9	2634,9	2774	2616,5
EBITDA (Mn€)	31,3	66,7	113,3	148,3	155,9	163	159,5
EBIT (Mn€)	28,6	62,7	108	142,3	149	155,6	151,3
Beneficio del ejercicio (Mn€)	41,6	67,4	107,9	140,3	145,4	136,2	135,3

Espectacular crecimiento de Ingresos y beneficios de 2005 a 2008, pero que no ha podido mantener y desde entonces se encuentra estancada en una cifra de beneficio inferior a los 150 Mn€.

Cuando se habla de Técnicas Reunidas se suele hablar de su sólida posición financiera con una notable caja (empresa sin deuda financiera neta) que en la actualidad se cifra en unos 700 Mn€, sin embargo no hay que olvidar que el tipo de empresas al que pertenece Técnicas Reunidas requiere en sus contratos de fuertes anticipos, por lo que una parte significativa de dicha caja pertenece a anticipos de las contrataciones que va logrando. Podemos decir realmente que la caja es de aproximadamente la mitad de su valor presentado y que ronda los 350 Mn€ (algo que no está nada mal).

La distribución de la cartera de pedido es muy clarificadora:

Como se puede observar, las dificultades en 2011 se debieron a la disminución finalización anterior de proyectos en Oriente Medio donde hubo una sequía en la entrada de nuevos pedidos debido fundamentalmente a la fuerte competencia en precio de las empresas Coreanas (Samsung, Hyundai, Daewo), de las que se sospechan están realizando la misma labor de destrucción que hicieron anteriormente en el sector constructor naval y en del ferrocarril bajando precios de forma temeraria.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales de los primeros nueve meses de 2012.

- Ventas:                                             1.945 Mn€ ( -2,4%)

- EBITDA:                                            116 Mn€ (-4,4%)

- Beneficio Neto:                                  101 Mn€ (+1,8%)

- Deuda Neta:                                     -711 Mn€ (+7,6%) , esto es Caja positiva

- Cartera:                                             6.182 Mn€ (+33.3%)

(datos comparados con los nueve primeros meses de 2011)

Los nueve primeros meses del año ha supuesto una elevada renovación en la cartera, destacando el proyecto de Sadara en Arabia Saudita por unos 800 Mn$.

La distribución de ingresos está comandada por las divisiones de Petróleo y Gas que representan el 86,1% del total, mientras que Generación de Energía e las Infraestructuras representa un 5,7% y un 8,2%.

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad Técnicas Reunidas tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) del 3,76% a precio de cierre del 23/11/2012. Presenta un PER2011 de 14,9 y un Número de Graham de 18,2. Además, el modelo de descuento de dividendo de Gordon nos indica que si aplicamos una tasa de rendimiento del 10%, y tomamos como crecimientos futuros de los dividendos el 5% (lo que coincide con el 50% del crecimiento del dividendo del os últimos 9 años, por no tener más histórico), tenemos un precio justo de empresa de 28,47€. Por lo que tanto desde el punto de vista de Graham como del modelo de descuento de dividendos la acción no está barata.

2. Beneficio por Acción (BPA):

La curva del beneficio por acción mostraba un crecimiento muy interesante hasta 2008, pero la dura competencia Coreana entró en acción con ofertas un 20% inferiores a la competencia habitual (empresas Americanas, Japonesas y Europeas) dañando las cifras de la compañía. 

Compañías como Saipem, Petrofac, Foster Wheeler y Fluor también han sentido altibajos en las cifras de nuevas contrataciones por este efecto. Aunque mal de muchos no es consuelo de nadie, la empresa confía en retomar la senda del crecimiento una vez que los proyectos adjudicados a empresas Coreanas (con márgenes muy estrechos o incluso a pérdidas según se rumorea) pongan de manifiesto retrasos en las entregas o peores calidades en los productos. 

La empresa dice esto en base a que los proyectos tiene unos aprovisionamientos de materiales altísimos (y todos los competidores tienen acceso a los mismos proveedores y en los mismos rangos de precios) y la parte de infraestructura, también con un peso importante suele ser contratada a empresas locales, por lo que todos los ofertantes están en condiciones muy similares en una parte muy importante de cada proyecto. Esto hace pensar a la compañía que los Coreanos están ofertando bajos precios para adquirir volumen y experiencia para en el futuro ofertar a precios más racionales, donde volverían a ser atractivas las ofertas de Técnicas Reunidas.

Hay que destacar que la caída del BPA de 2010 se debió por la necesidad de regularizar gastos extraordinarios debido a un cambio en la fiscalidad que produjo un impacto extraordinario negativo de unos 40 Mn€. Si no se contara dicho extraordinario el BPA habría sido de 2,44€ en lugar de los 1,86€ presentados finalmente.

3. Evolución del dividendo:

Las empresas controladas por la familia, en este caso la familia Lladó, que las crean suelen tratar bien a sus accionistas, Técnicas Reunidas suele repartir entorno al 50% de su beneficio, aunque en 2010 mantuvo el dividendo a costa de elevar el payout.

La curva del dividendo no es mala, además lo paga completamente en efectivo, pero se encuentra estancado en los últimos años y con perspectivas de crecimiento limitadas debido a la dura competencia. En promedio, el crecimiento del dividendo de los últimos 9, 7, 5 y 3 años resulta el 10,48%, 15,98%, 16,19% y del 10,13% respectivamente, mientras que el crecimiento del BPA en los mismos plazos ha sido del 15,76%, 28,87%, 13,76 y del -0,5%.  Aunque el promedio de los últimos 9 años nos muestra unas cifras de crecimiento muy interesantes los números de los últimos 3 años son preocupantes.

Si la compañía consigue (y la fuerza de las contrataciones de este año apuntan en esa dirección) retomar la senda del crecimiento estaríamos hablando de una compañía que al crecer entorno al 10% anual en los últimos 9 años podemos decir que sería capaz de duplicar su dividendo cada 7 años. 

Si consideramos un crecimiento sostenido a este ritmo durante los próximos 15 años el YOC de una inversión realizada a precio actual supondría un 8%.

4. Payout:

La política de reparto de la compañía es moderada y ronda el 50% habitualmente. Hay que destacar que un payout bajo es garantía del futuro crecimiento en la retribución al accionista.

La posición de caja no puede ser vista como una ventaja para los inversores en dividendo (como puede ser el caso de BME), puesto que los elevados aprovisionamientos a los que tiene que recurrir Técnicas Reunidas en los concursos a los que se presenta le obliga a disponer de efectivo. Los proyectos de infraestructuras petrolíferas, gasísticas, etc. tienen márgenes bastante ajustados por lo que disponer de una posición de caja holgada es condición indispensable en este tipo de empresas para evitar riesgos financieros.

5. Análisis Técnico:

La acción tiene un historial en bolsa corto, tanto que el análisis técnico no nos da demasiadas pistas en el largo plazo, pero sí que pueden apreciarse claramente la resistencia en forma de línea descendente desde el pico de cotización en Octubre de 2007 y actualmente se encuentra cerca de la zona de resistencia. Así mismo se aprecia una alcista que arranca en mínimos de Noviembre de 2008.

Más a corto plazo la acción viene respetando una alcista acelerada desde Octubre de 2011, y la ha tocado en varias ocasiones la más reciente el pasado 12 de Noviembre.

Si observamos el estocástico mensual se ha mostrado eficaz en las dos ocasiones que se ha acercado a la zona de vigilancia (flechas verdes en el gráfico). Actualmente nos indica que estamos en zona de resistencia y no parece que sean de fácil superación.

Si por el contrario, se retomaran los ascensos a la resistencia más próxima en la zona de los casi 39 le seguiría la resistencia más seria en la zona de 44,5€.

Técnicamente no se ven motivos que apunten a una subida en las acciones más allá de los 39 €, pero el mercado es soberano y tomará la dirección que crea oportuno ya que si las noticias de contrataciones en el último trimestre se mantienen tan fuertes como en los precedentes no sería descartable un rally hasta la zona mencionada de 44€.

Conclusión:

Técnicas Reunidas es una compañía que a fecha de hoy cumple los criterios de entrada (PER: Al límite, RPD: bien, y sostenible, payout: bien y continuidad en el reparto: Bien.

Este tipo de compañías que fundamentalmente venden conocimiento y por lo tanto son realmente empresas de servicios (aunque entreguen un producto acabado, en este caso instalaciones industriales), ya que subcontratan buena parte de la obra manteniendo una estrecha vigilancia de los proyectos con personal dedicado in situ en todos sus proyectos de instalaciones, en realidad depende en gran medida de la evolución del negocio de otros. Afortunadamente, la fuerte dependencia del mundo del sector petróleo y gas sigue y seguirá por muchos años, por lo que parece lógico pensar que va a tener una fuente de ingresos recurrente si consigue adaptarse a las nuevas reglas del juego que podrían estar imponiendo los Coreanos. De no ser así y de no adaptarse o de no bajar sus pretensiones los Coreanos, está avocada a una reducción de márgenes y en consecuencia a menores beneficios.

El modelo de proyección de dividendos nos indica un YOC dentro de 15 años del 8%, algo por debajo de lo que a creo que debe tener según mi criterio una empresa para formar parte de mi cartera y si a esto le sumamos la sobrevaloración según Graham y que según el  modelo de descuento de dividendo de Gordon la acción no está barata y además si estudiamos los ratios de ER de su sector donde sólo están en línea con el sector (PER promedio de 14,5 según Reuters) tengo que ser prudente y aunque considere a la empresa como candidata a entrar en mi cartera en un futuro y admitiendo que personalmente el trabajo que realiza la empresa lo entiendo y además, me gusta, es una empresa que tendré vigilada por si baja hasta los 27-28€ (mi zona de compra), por todo ello no la incluiré próximamente en mi cartera por considerarla que debo ser más exigente con su rentabilidad actual por su moderado crecimiento.

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Saludos

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Aviso: Actualmente no tengo acciones de  TRE ni intenciones de comprarlas en las próximas semanas.