Análisis de PESCANOVA (PVA)

Esta semana os presento el análisis de la compañía que quizás más me habéis solicitado últimamente. Una compañía con una capitalización bursátil de algo menos de 400Mn€ y de la que muchos recordamos sus anuncios de Rodolfo Langostino (por los 80's) y del Capitán Pescanova (por los 90's). Hablamos de Pescanova (PVA).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis: 

PVA:

Iniciamos el análisis con un breve repaso a las historia de la compañía:

El empresario José Fernández López fundó Pescanova en 1960, en Vigo. Desde un principió desarrolló la tecnología necesaria para realizar la manufactura de pescado mediante grandes buques congeladores que procesaban y ultracongelaban las capturas en el propio barco. Una proceso completamente novedoso hasta el momento. Gracias a esto, Pescanova Consiguió un rápido crecimiento, además su política de crear sociedades pesqueras conjuntas en los países ribereños antes de que se extendiera a 200 millas las zonas económicamente exclusivas fue todo un acierto.

Pescanova fue dotándose de una red que le permitió la comercialización de los productos de marca Pescanova, pero no es hasta la década de los 80, con el nombramiento de Manuel Fernández de Sousa-Faro, hijo del fundador, como presidente del grupo cuando tras un proceso de reestructuración Pescanova pasó a ser el gran grupo que es hoy. Su salida a cotización a Bolsa de Madrid se produce en 1985.

Hoy día su actividad se sostiene sobre tres pilares:

- Pesca: A través del grupo Fishco donde desarrolla su actividad mediante una completa flota pesquera, integrada por más de 130 barcos de diferentes características: dispone de numerosos buques factoría en los que determinadas especies de pescado y marisco son procesadas y congeladas inmediatamente después de su captura.

- Acuicultura: Sector de rápido crecimiento global, que está convirtiéndose en productora de más de una cuarta parte de la pesca total mundial.

El Grupo Pescanova ha sido pionero en el desarrollo de la acuacultura no sólo en Galicia sino en el mundo, con el objetivo de ofrecer un producto fresco y de calidad en cualquier época del año a sus clientes y, de este modo, incrementar el valor añadido de su cadena de valor productiva.

En España produce Langostino, lubina, lenguado y Rodaballo, en Portugal Rodaballo, Salmón y trucha en Chile, Tilapia en Brasil y Langostino Vannamei en Guatemala, Honduras y Nicaragua.

- Aliholding: Del origen al consumidor, Pescanova ocupa también puestos destacados en diferentes países europeos con otras gamas de alimentos ultracongelados que satisfacen las necesidades del  mercado (verduras, pizzas, precocinados y platos preparados).

En la actualidad, Pescanova está formada por un grupo de empresas dedicadas a la captura, procesado, elaboración y distribución de productos del mar, precocinados, platos preparados y ultracongelados.

Pescanova es una multinacional líder en productos ultracongelados formada por más de 9300 empleados, dispone de 85 buques factoría y 25 plantas de procesado, donde desarrolla sus actividades de pesca y acuicultura. Pescanova tiene una amplia presencia internacional, destacando: Portugal, Francia, Italia, Chile, Namibia, Honduras, Guatemala, Polonia, Sudáfrica, Japón, Angola, Mozambique, Brasil, Estados Unidos,...etc.

Principales accionistas:

Accionista	Porcentaje
Alqueire - Comercio Internacional, LDA	5,050%
FBA- The Icelandic Investmet Bank	5,000%
Nova Ardarra Equities, S.A.	4,229%
José Antonio Péres-Nievas Heredero	3,390%
Silicon Metals Holding, LLC	5,000%
Sociedad Anónima DAMM	5,728%
LIQUIDAMBAR, INVERSIONES FINANCIERAS, S.L	3,393%
LUXEMPART, S.A.	5,837%
MANUEL FERNANDEZ DE SOUSA-FARO	14,426%
ALFONSO PAZ-ANDRADE RODRIGUEZ	4,238%

La empresa ha señalado estar en posesión del 4,375% de autocartera, si bien, esta notificación es antigua, de Junio de 2011.

Pescanova cerró el año 2011 con unos ingresos de 1.689 Mn€ (+6,6%), con un EBITDA de 183,5 Mn€ (+12,3%) y un Beneficio Neto de 50,1 Mn€ (+38%). Cifras muy bonitas de no ser por terminar el año con un flujo de caja libre de -145,8 Mn€ y un aumento de su deuda financiera que pasa de 654,7 Mn€ al cierre de 2010 hasta los 816,5 Mn€ al cierre de 2011, esto es un +24,7%.

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de Pescanova en los últimos años:

	2007	2008	2009	2010	2011
Ventas (Mn€)	1.293	1.380	1.492	1.585	1.689
EBITDA (Mn€)	116	138	150	163	184
Beneficio Neto (Mn€)	23	26	32	36	50
Flujo de Caja Libre (Mn€)	11	-48	-52	-8	-146
Deuda Financiera Neta (Mn€)	480	563	639	655	817

Como puede comprobarse en la tabla ahora se entiende la necesidad de realizar una super-ampliación de capital este pasado mes de Julio justo después de emitir 160 Mn€ en bonos en Febrero pasado.

La ampliación realizada recientemente por un importe de casi 125 Mn€ se lanzaba, según el consejo, para fortalecer su estructura financiera y reforzar los recursos propios.

Entiendo que no tuvo suficiente en 2010 con los 110 Mn€ en obligaciones convertibles y que seguramente pasen a ser acciones en Marzo de 2015, ni con los 180 Millones que también se convertirán seguramente en acciones en Abril de 2017.

En total 110+180+160, resultan 450 Mn€ que la empresa tendrá que devolver o bien en efectivo, o en acciones (entiendo que vía ampliación) o en una combinación de ambas. Desde luego, teniendo en cuenta la capitalización actual de Pescanova (algo menos de 400 Mn€), mucho debe crecer la compañía en los próximos 3 a 5 años para que el impacto de las futuras ampliaciones de capital, que las tendrá sin duda, no sea demoledor en cuanto a dilución para el accionista actual o futuro.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales de los primeros nueve meses de 2012:

- Ventas:                                          1.149 Mn€ ( +8,9%)

- EBITDA:                                        127 Mn€ (+8,8%)

- Beneficio Neto:                              24,9 Mn€ (2,2%)

- Deuda Neta:                                   758 Mn€ (-7%)

(datos comparados con los nueve primeros meses de 2011, a excepción de la deuda neta que se compara con el cierre de 2011)

Merece la pena destacar que 387,8 Mn€ proceden de su negocio de Acuicultura, lo que supone el 33,7% de la cifra de negocio. Además, aunque sorprenda a muchos, su negocio de España ha crecido un 2,8%, eso sí, como el crecimiento del resto de países en global ha subido un 14%, el peso de España ha bajado hasta el 43% desde el 48% del año anterior.

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad Pescanova tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) del 4,08% a precio de cierre del 16/11/2012. Presenta un PER2011 de 5,24 y un Número de Graham de 32 (tras ajustar el valor contable por acción con la ampliación del pasado mes de Julio). Además, el modelo de descuento de dividendo de Gordon nos indica que si aplicamos una tasa de rendimiento del 10%, y tomamos como crecimientos futuros de los dividendos el 5% (lo que coincide con el 50% del crecimiento del dividendo del os últimos 7 años), tenemos un precio justo de empresa de 11€. Por lo que desde el punto de vista de Graham la empresa está barata, mientras que el modelo de descuento de dividendos nos apunta más bien en la dirección contraria.

2. Beneficio por Acción (BPA):

La curva del beneficio por acción crecía de libro hasta los últimos cuatro años donde ha comenzado con unas oscilaciones llamativas que este año parece se van a ver acentuadas debido a la gran salida de papel por la ampliación de Julio. Si consigue cerrar 2012 con un optimista incremento del beneficio del 10% de incremento respecto del año anterior, alcanzaría la cifra de 55 Mn€, con lo que el BPA estimado de 2012 caería hasta los 1,91€ desde los algo más de 2,5€ del año anterior.

3. Evolución del dividendo:

Las empresas controladas por la familia que las crean suelen tratar bien a sus accionistas, Pescanova no podía ser la excepción. La curva del dividendo es bastante buena, con un destacable estancamiento entre 2007 y 2009, fundamentalmente debido a las necesidades de capital para las fuertes inversiones en las que se adentró Pescanova en sus negocios de acuicultura. Desde entonces, Pescanova ha seguido incrementando el dividendo. En promedio, el crecimiento del dividendo de los últimos 7, 5 y 3 años resulta el 6,92%, 5,54% y del 10,13% respectivamente, mientras que el crecimiento del BPA en los mismos plazos ha sido del 9,4%, 8,17% y del 15,11%. De nuevo nos encontramos con una empresa que incrementa en promedio el dividendo menos de lo que gana, lo cual es sin duda una medida de prudencia sostenible y de elogiar hoy día.

4. Payout:

La política de reparto de la compañía es muy prudente, de media como puede observarse en los últimos años reparte entre el 20% y el 30% del Beneficio Neto. Hay que destacar que un payout bajo es garantía del futuro crecimiento en la retribución al accionista y la verdad sea dicha, va a necesitar próximamente este margen.

La elevada deuda, que generará fuertes presiones financieras en la compañía, acompañada por el incremento en el número de acciones reciente de 19,4 Millones a 28,7 Millones provocará que en caso de ganar 55-60 Mn€ para mantener el dividendo actual de 0,55€ o incrementarlo hasta los 0,6€, debería incrementar el payout hasta el 28-31%. Cifra todavía muy buena.

La situación empeorará de 2015 a 2017 cuando tenga que hacer frente a las obligaciones y bonos convertibles que seguramente acaben en acciones según ha indicado la propia compañía.

5. Análisis Técnico:

La acción se ha apoyado hasta en 4 ocasiones en una línea ascendente soporte que se inició allá por marzo de 1998. En la actualidad está muy cerca del soporte por lo que si el mercado y la acción aguanta sin caer más de un 8-10% (zona de los 12€ como mucho) se puede decir que la acción está en una zona de posible rebote y una oportunidad de trading a medio-largo plazo con un stop loss moderado del 8% desde precios actuales.

El estocástico mensual ha demostrado ser un indicador muy fiable con esta acción, por lo que la situación actual en la que está a punto de volver a cruzarse al alza desde la zona de vigilancia es un buen indicativo de consolidarse las subidas.

En caso contrario de pérdida del soporte importantísimo de la zona de los 12 a 12,3€ no encontraríamos soportes hasta la zona de 9,30€.

Sin embargo, si la acción rebotara al alza desde la zona actual le queda un interesante tramo al alza no sin resistencias que pasan actualmente por los 17€, 21€ y algo más lejos en los 26€.

Conclusión:

Pescanova es una compañía que a fecha de hoy cumple los criterios de entrada (PER: Muy Bien, RPD: bien, y sostenible, payout: bien y continuidad en el reparto: Excelente, si bien, es preocupante el último recorte en su dividendo motivado fundamentalmente por su elevada deuda), por lo que inversor a largo plazo y con la convicción de vivir del dividendo, NO considero a Pescanova adecuada para entrar en mi lista de empresas que puedan formar parte de mi cartera.

Entiendo que esta afirmación pueda sorprender a muchos, y voy a intentar explicarme: Pescanova debe aclarar los peligros a los que se enfrenta actualmente, que no son pocos, de hecho, son tantos y tan fuertes que no recomiendo tenerla en cartera, salvo para una oportunidad de trading como comentaba en el análisis técnico si se desea realizar ese tipo de operativa.

Veamos los problemas que veo:

- Presión en los precios de venta de sus productos debido a la crisis global. Esto lo está salvando con una fuerte imagen de marca y con un aumento en sus ventas globales, sin embargo, no sabemos si esta situación es perdurable en el tiempo.

- Déficit de cash flow libre positivo: Este gran lastre le impide retribuir mejor al accionista, igualmente hace que tenga que recurrir sistemáticamente en busca de financiación. Este tercer trimestre de 2012 ha conseguido obtener un flujo de caja positivo, por lo que esto quizás sea un indicativo de mejora en márgenes y de que las fuertes inversiones en acuicultura empiezan a estar maduras y a dar sus frutos.

- Las elevadas inversiones realizadas en los últimos años se moderaron mucho el año anterior. Los siguientes deben mantenerse o disminuir para mejorar los márgenes de la empresa, en otro caso, no será capaz de generar caja suficiente para pagar los compromisos de deuda y seguir creciendo.

- La necesidad de disminuir la deuda y las posibles ampliaciones próximas le puede llevar a disminuir o incluso eliminar el dividendo. Mientras el flujo de caja libre siga tan débil el dividendo siempre estará en peligro.

- Necesidad de realizar desinversiones a no muy tardar para disminuir su deuda. Debido al ciclo económico actual las ventas (de producirse) no serán por el valor que a la compañía le gustaría. Se comenta la necesidad de vender el negocio Chileno por ser el Salmón el más problemático de sus cultivos.

- Elevada presión financiera, que le obligará a ampliar capital seguramente en próximos años para afrontar los pagos concertados así como atender las obligaciones y bonos convertibles con vencimientos en 2015 y 2017. Personalmente, saber que entre 2015 y 2017 habrá 110 Mn€ y 180 Mn€ más en forma de títulos me da mucho que pensar para una empresa de menos de 400 Mn€ de capitalización. Este es el principal de los motivos por los que Pescanova no está en mi lista actualmente. De no existir esta enorme tara mi opinión sería muy diferente, ya que todos los demás problemas son abordables.

Por otro lado, admito que técnicamente está en un punto clave y que incluso por fundamentales la acción parece estar a un precio atractivo pudiendo representar una oportunidad privilegiada de entrar a un precio adecuado. Sin embargo, los riesgos a los que el Consejo ha llevado con su gestión a esta compañía limitan mi confianza en la misma y por lo tanto la descarto hasta que nos demuestre continuidad en la mejora de su flujo de caja, lo cual sería indicativo de que puede pagar sus próximos compromisos financieros y por lo tanto seguir su trayectoria de crecimiento y de creación de valor. Sólo entonces la veré como una empresa para vivir del dividendo.

Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante E-mail, RSS feed, Facebook o Twitter. Se agradecen ReTwitts y sus variantes en facebook, menéame u otras redes sociales.

Saludos

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