Análisis de Ferrovial (FER)

Esta semana os presento el análisis de la compañía que nos faltaba por comentar dentro del grupo de constructoras que no quieren ser sólo constructoras y que pertenecen al IBEX35. Una compañía que tiene una capitalización bursátil de más de 8.000 Mn€ y con más de medio siglo de vida. Hablamos de Ferrovial S.A. (FER).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

FER:

Como es costumbre, se inicia el análisis repasando un poco la historia de la compañía.

Rafael del Pino y Moreno funda Ferrovial el 18 de diciembre 1952. La constructora crece rápidamente y en 1954 logra en Venezuela su primera obra en el exterior. Completa su primera obra en 1956 con la renovación de la vía de Bilbao a Portugalete Una década después cuenta con 500 personas en plantilla.

A mediados de los 60 se produce la consolidación de Ferrovial en el mercado de las carreteras, en 1964 entra en el Plan Redia de construcción de carreteras y en 1968 logra la concesión de la Autopista Bilbao-Behobia (Europistas) adentrándose en el mundo de las concesiones.

En 1974 Ferrovial logra la concesión de la autopista de Burgos-Armiñó (vía que une Burgos con Bilbao y la frontera francesa de Behobia).

En 1978 se inicia la construcción de un megaproyecto en Libia en el que durante un periodo de 8 años se construyeron 700 km de carreteras en Libia.

En los años 80, Ferrovial comienza la década de las grandes infraestructuras donde participa en la construcción del AVE Madrid-Sevilla, en las Olimpiadas de Barcelona y en la Exposición Universal de Sevilla.

En 1984 logra la tercera concesión de una autopista de peaje (San Cugat-Terrassa- Manresa), y poco después, consolida su actuación en obras hidráulicas culminando en 1985 la adquisición de Cadagua (Ingeniería de plantas de tratamiento de agua).

En 1995 compra Agromán (y en 3 años pasa retoma los beneficios tras haberla comprado estando Agromán en pérdidas).

En 1998 Ferrovial entra en el área de gestión de aeropuertos con concesiones en Mexico, posteriormente Bristol en el año 2000 y Sidney 2002.

En 1999, Ferrovial sale a bolsa, y se hace con la mayor privatización de Canadá, la autopista 407 ETR de Toronto por 2.400 Mn€.

En el año 2000 se toma control de la mayor constructora polaca, Budimex, en el 2003 se adquiere Amey en el Reino unido (dedicada al mantenimiento de infraestructuras y a la gestión de instalaciones y residuos) y Cespa en España (prestación de servicios urbanos y medioambientales).

En el año 2004 Cintra sale a Bolsa y obtiene la primera concesión en Estados Unidos (Chicago Skyway).

En el año 2005 compra la compañía de handling Swissport y la constructora norteamericana Webber.

En el año 2006 compra BAA, el operador aeroportuario británico y con esta operación pasa a gestionar siete aeropuertos en el Reino Unido: Heathrow, Gatwick, Stansted, Glasgow, Edimburgo, Aberdeen y Southampton, así como a tener participaciones y gestionar el de Budapest en Hungría, el de Nápoles en Italia, y el de Melbourne en Australia. También en 2006, Cintra obtuvo la concesión de la explotación de la autopista de peaje Indiana Toll Road y firmó un acuerdo con el Departamento de Transportes de Texas para construir y gestionar los Segmentos 5 y 6 de la autopista de peaje SH-13027 , ambas en EE.UU.

En 2007 Ferrovial vende el aeropuerto de Budapest, así como sus participaciones en los aeropuertos australianos de Sidney, Melbourne, Launceston, Perth y tres aeropuertos de Northern Territory, y comenzó a concentrar su negocio aeroportuario en el Reino Unido.

En el año 2009 se completa la fusión de Cintra y Ferrovial, cambiando su denominación social a Ferrovial S.A., y bajo las condiciones dictadas por el organismo de competencia británico (ojalá el organismo español fuera igual con las empresas extranjeras en España), vende el aeropuerto de Gatwick.

En el año 2010 Ferrovial consolida su presencia en EE.UU. con la concesión de dos nuevas autopistas en Texas, LBJ Express y North Tarrant Express. También, vende su participación en Airport Property Partnership y en el Aeropuerto de Nápoles. Asimismo, Ferrovial, a través de Amey, vende todas sus acciones de Tube Lines (concesionaria de tres líneas del Metro de Londres) y el 60% de Cintra Chile.

En el año 2011 como parte de su estrategia de rotación de activos vende Swissport y el 5,88% de BAA. Además, anunció la venta del Aeropuerto de Edimburgo igualmente bajo la decisión de la Comisión de Competencia británica. También en 2011, la compañía se adjudicó un nuevo tramo de construcción del Crossrail, correspondiente a la estación de Farringdon, dentro del proyecto para construir una conexión ferroviaria rápida que pase por el subsuelo de la ciudad de Londres. Previamente se había adjudicado la construcción de dos túneles entre Royal Oak y Farringdon y los accesos y las cavernas de las estaciones de Bond Street y Tottenham Court Road.

Ya más recientemente, el pasado agosto, Ferrovial anunciaba la venta del 10,62% de BAA a Qatar Holding por 607 millones de euros, conservando tras esta operación una participación del 39,37% en el gestor de los aeropuertos de Reino Unido (operación pendiente de aprobación por parte de la Comisión de Competencia) y esta misma semana Ferrovial anunciaba que había vendido al Fondo chino Stable Investment un 5,72%, con lo que la posición de la española en el grupo pasa a ser del 33,65%, manteniéndose como socio mayoritario.

La compañía se estructura en las siguientes Líneas de negocio:

- Autopistas

Ferrovial, a través de su filial Cintra, se dedica a la construcción y gestión de una veintena de autopistas con más de 2.000 kilómetros de longitud en España, Portugal, Irlanda, Grecia, Canadá y Estados Unidos.

- Aeropuertos

Integra todas las actividades de operaciones y gestión aeroportuaria. Tras la adquisición de LHR Airports en junio de 2006, Ferrovial se convierte en uno de los principales operadores privados de infraestructuras del mundo, con cinco aeropuertos en el Reino Unido incluyendo Heathrow, el más internacional y uno de los de mayor tráfico aéreo.

- Construcción

La división de construcción de la compañía se denomina Ferrovial Agroman y realiza su labor en varios países, en ocasiones a través de filiales. Entre sus proyectos más recientes se encuentran la construcción de la Autopista Scut Azores, junto con Cintra; el Túnel de Heathrow; el Hotel Marqués de Riscal; la desalinizadora de Valdelentisco, en Cartagena; el Aeropuerto de Málaga; el Viaducto de Montabliz; la construcción de la sede de Caixa Forum en Madrid y del Museo Guggenheim de Bilbao.

Sus Filiales de Construcción son Webber en EE.UU, Budimex en Polonia, Cadagua en España (especialista en el diseño, construcción y explotación de todo tipo de plantas de tratamiento de agua), Tecpresa, Ditecpesa, Edytesa, Ferconsa.

- Servicios

Ferrovial Servicios es la división encargada del mantenimiento y conservación de infraestructuras y servicios, así como de la gestión de los servicios urbanos y medioambientales. Realiza su labor a través de tres filiales, Amey, en el Reino Unido, Cespa, encargada de la prestación de servicios urbanos y medioambientales en España, Portugal y Reino Unido y Ferroser, especializada en el mantenimiento y conservación de infraestructuras y edificios en España y Portugal.

  

En la actualidad Ferrovial es uno de los principales grupos mundiales de infraestructuras, actuando a través de las divisiones de aeropuertos, autopistas, construcción y servicios. Cuenta con una plantilla de unos 70.000 empleados y tiene presencia en más de 15 países.

El año 2011se cerró con unos ingresos de 7.446 Mn€ (-38%), con un EBITDA de 819 Mn€ (-67%) y un Beneficio Neto de 1269 Mn€ (-41%).

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de Ferrovial en los últimos años:

	2007	2008	2009	2010	2011
Cifra de negocio (Mn€)	1.024	735	12.095	9.383	7.445
Beneficio antes de impuestos (Mn€)	-143,46	-58,99	-634,62	2.868,69	485,09
Beneficio después de impuestos  (Mn€)	2,50	-24,56	-499,28	2.182,31	1.267,92
Dividendos (Mn€)	50,02	50,36	293,80	315,39	366,76
Deuda Neta (Mn€)	30.265	24.113	22.271	19.789	7.739

Estos números tan llamativos por negativos hay explicarlos un poco, puesto que la elevada variación de la evolución en todas las cifras se debe entre otras cosas, pero mayoritariamente se deben a la consolidación inicial y posterior desconsolidación de los resultados de BAA al bajar su participación por debajo del 50% en el periodo reflejado en la tabla. Esta operación también le permitió desconsolidar la deuda, que era la más alta de su sector, pasando de 19.788,6 Mn€ hasta los 5.739 Mn€.

A continuación se detallan los accionistas significativos de Ferrovial:

Accionista	Porcentaje
Acción Concertada (familia Del Pino)	44,898 %
Southeastern Asset Management	5,012 %
Union Bank of Switzerland	3,188%

La compañía declaró el pasado 12 de Julio no poseer autocartera.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales de los primeros nueve meses de 2012.

- Ventas:                                            5.652,6 Mn€ ( +2,5%)

- Resultado Bruto explotación:       659,5 Mn€ (+10,3%)

- Beneficio Neto:                               488,5 Mn€ (+1,4%)

- Deuda Neta consolidada:             5.609,2 Mn€ (+8,4%) (*)

(*): Si excluimos la deuda procedente de los proyectos de infraestructuras Ferrovial tiene una caja Neta de 898,4 Mn€.

(datos comparados con los nueve primeros meses de 2011)

Merece la pena reseñar el desglose por líneas de negocio del resultado de explotación de Ferrovial:

Puede observase como más del 75% del resultado de explotación no procede de la construcción. En estos datos se ha tenido en cuenta el resultado de explotación de Heathrow Holding por puesta en equivalencia.

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad Ferrovial tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) de 4,06% a precio de cierre del 02/11/2012. Presenta un PER2011 de 6,41 y un Número de Graham 18. Además, el modelo de descuento de dividendo de Gordon nos indica que si aplicamos una tasa de rendimiento del 10%, y tomamos como crecimientos futuros de los dividendos el 6,7% (que no es más que el 50% del crecimiento de los dividendos durante los últimos 10 años), tenemos un precio justo de empresa de 13,6€. Por ello, tanto desde el punto de vista de Graham como por el modelo de descuentos de dividendos la acción no está cara.

2. Beneficio por Acción (BPA):

La curva del beneficio por acción hasta 2007 era más que correcta, pero desde entonces, entre la compra de la antigua BAA y el pinchazo de la burbuja inmobiliaria Ferrovial ha estado dando tumbos en cuento a BPA se refiere. Tras el varapalo por el cambio fiscal en 2008 en Reino Unido que le hizo entrar en pérdidas ese año, Ferrovial anda recuperando el tono a base de desinversiones, en unos casos por imperativo legal y en otros por venta de activos no estratégicos.

3. Evolución del dividendo:

La curva del Dividendo por Acción (DPA) tiene algo de trampa, porque he normalizado el dividendo de Ferrovial con el número de las acciones actuales para eliminar el impacto de la integración de Cintra que multiplicó las acciones en el mercado pasando de 140 a 733 Mn de títulos.

El crecimiento del dividendo de los últimos 10, 7, 5 años ha sido del 13,4%, 16,25% y del 18,67% respectivamente, mientras que el crecimiento del BPA en los mismos plazos han sido del 7,85%, 8,26%, y del -7.4%. Por lo general el crecimiento del dividendo ha sido muy superior al beneficio por acción, esto nos dice que el crecimiento del dividendo está condicionado al aumento de su payout (26% en 2011, pero -333% en 2009 por registrar pérdidas la compañía). La rentabilidad del dividendo no es espectacular, pero si experimenta un crecimiento sostenido en el tiempo y con una clara política de retribución al accionista como en la gran mayoría de las empresas familiares.

4. Payout:

La familia del Pino ha gestionado siempre la compañía desde la prudencia en lo que a política de payout se refiere. En el periodo analizado no ha superado el 30% de payout a excepción de los periodos donde la compañía daba pérdida y decidió mantener su política de dividendo, incluso incrementando el reparto. El tener un payout bajo es garantía de futuro crecimiento en los dividendos, si bien, sus cuentas nos indican que se debe incrementar el payout si continúan la senda actual.

5. Análisis Técnico:

La reciente superación del o que podía ser una cuña ascendente con connotaciones bajistas hace pensar en la continuidad del ascenso.

El siguiente objetivo planteado está en la superación de la siguiente resistencia inmediata situada en la zona de 11,40€.

Pero las resistencias no se acaban ahí, nos encontramos justo por encima la zona de 13 bajos que actuó ya en el pasado como resistencia antes de llegar a los máximos históricos (descontados ya dividendos) en la zona de los 16€, que coincide con la parte alta del canal alcista en el que está encauzado desde finales de 2008.

Si se diera la vuelta, la zona de los 10,20€ en primera instancia y la de 9,60€ en segunda son los soportes más cercanos del valor. Por debajo de los 7,50€ estaríamos en una zona de peligro máximo que podría hacer caer el valor al infierno de mayo de 2009.

El estocástico mensual no ha demostrado ser un indicador demasiado fiable avisando de subida, sin embargo cada giro ha venido acompañado de una importante revalorización.

Desde el punto de vista de trading hay que esperar la superación clara de los 11€ para poder subirse al siguiente tramo al alza.

El bajo volumen que viene acompañando todas las subidas no es necesariamente señal de la debilidad de la misma, pero no podemos esperar que suba en vertical sin recortes teniendo en cuenta el elevado número de escoyos en forma de resistencia que tiene en su camino hacia los 16€.

Conclusión:

En perspectiva, en la división de Concesiones, el tráfico descendente en las carreteras españolas se ve casi totalmente compensado por el crecimiento de la 407 ETR, si bien no sabemos si esta situación podrá mantenerse por más tiempo. En España ha presentado recientemente concurso de acreedores sobre la Radial 4 y la autopista Ocaña-La Roda (Aunque estas inversiones están completamente provisionadas). 
En cuanto al sector servicios y de construcción, mientras que Internacionalmente, en especial en el Reino Unido(Servicios), Polonia y EEUU (Budimex y Webber respectivamente) sigue el crecimiento, en España no puede decir lo mismo. 

En lo que a su división de Aeropuertos se refiere ya queda poca incertidumbre en lo que se refiere a las ventas a realizar. Las ventas de Stansted y Edimburgo han supuesto unos extraordinarios importantes para el grupo y por primera vez Ferrovial ha cobrado dividendos de Heathrow Holdings. 

Por el lago positivo, la deuda actual va ligada fundamentalmente a su división de infraestructuras (Concesiones) por lo que no debe tener problemas para ir saldándola.

En resumen, Ferrovial es una compañía que a fecha de hoy cumple los criterios de entrada (PER: Bien, RPD: bien, y sostenible, payout: Muy bien y continuidad en el reparto: Excelente), por lo que como inversor a largo plazo y con la convicción de vivir del dividendo, considero a Ferrovial adecuada para entrar en mi lista de empresas que puedan formar parte de mi cartera. En definitiva, una opción interesante que debe estar en toda cartera nacional bien diversificada.

Si bien, creo que es mi deber aclarar que no hay que olvidarse de los riesgos a los que está sujeta Ferrovial como he resumido antes y es por ellos y a pesar de estar en mi cartera actualmente por lo que no lo hace en una ponderación superior al 5%.

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Saludos

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