Análisis de ENDESA (ELE)

Esta semana os presento el análisis de la compañía que por muchos años ha formado parte de la cartera de no pocos ahorradores en España. La antigua mayor eléctrica Española (ya no lo es, es Italiana) tiene una capitalización bursátil de más de 16.000 Mn€. Hablamos de ENDESA (ELE).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

ELE:

Comenzamos el análisis con el repaso a la historia de la compañía:

Los orígenes de Endesa hay que buscarlos allá por noviembre de 1944. La construcción de la primera central térmica de Compostilla e, Ponferrada se produce en 1945.

En 1972 se fusiona con Hidrogalicia y durante la década de los 70 realiza adquisiciones de explotaciones mineras en el norte de España mientras incrementa su capacidad de generación con la puesta en marcha de varias centrales térmicas. Pone en funcionamiento los grupos diesel de Ceuta y Melilla y el grupo II de la central nuclear de Ascó en Tarragona.

No es hasta 1983 cuando se constituye el Grupo Endesa cuando se adquieren las acciones del INI. Se produce la Primera OPV y el estado se queda con el 75,6% de la compañía.

En la década de los 90, sigue adquiriendo compañías (el 87,6% de Electra de Viesgo, el 40% de Fecsa, el 33,5% de Sevillana de Electricidad y el 24,9% de Nansa).

En 1992 entra en le capital de Electricidad de Argentina y Yacylec, en 1993 compara Hecsa (Hicroeléctrica de Cataluña) y entra en Portugal en Tejo Energía.

En 1994, el estado reduce su participación en una Segunda OPV y reduce su participación al 66,89%.

En 1994 entra en Aguas de Barcelona.

En 1995 compra el 9,7% de Edenor (Distribución de electricidad en Argentina) y en Airtel ( 7,2% del segundo operador de telefonía móvil en España).

En 1996 incrementa su participación hasta el 75% en Fecsa y Sevillana.

En 1997, como líder del consorcio de Retevisión resulta adjudicataria del segundo operación de telefonía fija español. También en ese año se produce una nueva OPV por el 25% del capital y la entrada en el grupo Latinoamericano ENERSIS.

En 1998 la OPV por el 33% del capital de Endesa la deja ya en manos privadas.

Allá por 2001 rechaza una fusión con Iberdrola y continua su desarrollo en solitario hasta que a comienzos de 2006 comienza la batalla de las Opas, en la que interviene Gas Natural, Acciona, ENEL y E.ON. (que fue quien desencadenó todo con su OPA inicial y que fue desbaratada por Acciona y Enel Energy Europe).

En Febrero de 2009 Enel y Acciona acuerdan la recompra de las acciones de Acciona tras la trasmisión del reparto de activos correspondiente acordados en el pacto de compra conjunta añadiéndose activos de generación eólica e hidráulica, con lo que ENEL pasa a ser el propietario del 92,063% de Endesa.

Desde entonces hasta ahora, Endesa ha seguido desarrollando el Plan estratégico de Sostenibilidad y apostado por el vehículo eléctrico, destacando la participación en el proyecto Movele y también en El proyecto smartcity en Málaga. Se asocia junto a Enel a la japonesa CHAdeMO (referencia en puntos de carga de vehículo eléctrico), etc.

Endesa y Enel SpA fusionaron sus actividades en energías renovables en España y Portugal en EGP (perteneciente al 100% de Enel SpA).

En el año 2010 vente el 50,01% que poseía de Endesa Hellas a Mytilineos. Así mismo vende el 80% de la participación de la filial que agrupa sus activos de transporte y distribución de gas, manteniendo una opción de compra sobre la participación vendida.

Continua su expansión en Latinoamérica en Perú, Colombia, Chile, Brasil donde adquiera las participaciones en dos filiales de EDP.

Hasta llegar a la actualidad como una de las mayores empresas eléctricas del mundo y la primera multinacional privada en Latinoamérica. Presentes en 10 países y desarrollando actividades en el negocio de la electricidad en Generación, Transporte y distribución y Comercialización.

Así mismo y para poder ofrecer a sus clientes una solución integral, Endesa está presente en el sector del Gas Natural en España mediante Endesa Gas, donde engloba participaciones en diferentes empresas de transporte y distribución. Aunque hay que recordar que vendió el 80% de Endesa Gas a un fondo de infraestructuras de Goldman Sachs en 2010. Si bien, nunca ha olvidado al sector gas, la reciente compra en 2011 de 245.000 clientes de la Comunidad de Madrid de gas a Gas Natural S.D.G., S.A. lo demuestra.

En España posee un 15% de la cuota de mercado convencional de Gas natural. También tiene presencia en Francia y Portugal.

No hay que olvidar que Endesa no es solo Luz y Gas, también realiza otras actividades:

- Bolonia Real Estate:

Constituida por Endesa en 2007 desarrolla la actividad inmobiliaria de Endesa en España. En Latinoamérica la gestión de sus activos inmobiliarios los realiza a través de Manso de Velasco Ltda que pertenece al 100% a Enersis.

Gestiona una cartera de nada más y nada menos que 160 millones de metros cuadrados.

- Minería:

Desarrolla actividad de minería energética (producción de carbón térmico) en Puertollano (Ciudad Real) y Andorra (Teruel), así como labores de restauración en los centros mineros explotados de Puentes (La Coruña) y Peñarroya (Córdoba).

La empresa está formada por una plantilla de unas 22.800 personas en España y Portugal, 11.600 en Latinoamérica. Tiene una capacidad de generación de unos 40.000 MW de los cuales 23.000 están entre España y Portugal y tiene un mix energético de Hidroeléctrica, Térmica clásica, Térmica nuclear y cogeneración-renovable.

El año 2011 cerró con unos ingresos de 32.686 Mn€ (+4,8%), con un EBITDA de 72.65 Mn€ (-2,8%) y un Beneficio Neto de 2.212 Mn€ (-46,4%). En términos recurrentes el beneficio habría caído el 0,7%.

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de Endesa en los últimos años:

	2007	2008	2009	2010	2011
Cifra de negocio (Mn€)	21.931	22.836	25.692	31.177	32.686
Beneficio antes de impuestos (Mn€)	4.726	9.192	5.590	6.516	4.180
Beneficio Neto atribuible  (Mn€)	2.675	7.169	3.430	4.129	2.212
Dividendos (Mn€)	1.736	1.621	6.244	1.088	1.076
Deuda Neta (Mn€)	21.412	14.003	18.544	15.300	11.002

El análisis de una compañía que ha sufrido tantos cambios en los últimos cinco años se complica. Como puede apreciarse, la cifra de Beneficios sufre grandes impactos debido a las ventas a las que se ha visto obligada como parte de los acuerdos que permitieron que la OPA de Enel y Acciona fructificara. Por otro lado, las desinversiones obligadas de Endesa Italia, Francia, Polonia, Turquía y de ciertos activos españoles también afectan a sus cuentas. El impacto de los extraordinarios de 2009 se refleja especialmente en el dividendo pagado, es algo relativamente frecuente en Endesa lo hizo a cuenta de 2008 dando un dividendo extraordinario de 4,3€ por la venta de activos a E.ON, en 2005 repartió un dividendo extraordinario de casi 1,3 € por la venta de entre otras compañías de Auna.

Hay que reseñar que la cifra actual de deuda es en realidad mucho más contenida, puesto que si a la deuda reconocida de 11.002 Mn€ le descontamos el Déficit de Tarifa, de más de 5.000 Mn€ los parámetros de deuda de Endesa son la envidia del sector nacional.

A continuación se detallan los accionistas significativos de Endesa:

Enel Energy Europe S.L. tiene el 92,063 % de las acciones de la compañía, por lo que el free float es muy reducido. En la sección de análisis técnico de esta entrada podéis ver la radical reducción del volumen negociado consecuencia de la toma de control de Enel. En la actualidad negocia unos 230.000 títulos al día, o lo que es lo mismo, algo menos de 3 Mn€.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales de los primeros nueve meses de 2012.

- Ventas:                                            25.463 Mn€ ( +3,5%)

- EBITDA:                                          5.457 Mn€ (+0,1%)

- EBIT:                                                3.684 Mn€ (+5,1%)

- Beneficio Neto:                               1.662 Mn€ (-16%)

- Deuda Neta:                                   11.107, Mn€ (+1%) (*)

(*): Si descontamos los derechos de cobro acumulados a 30 de sptiembre de 2013 por importe de 5.852Mn€, la deuda se queda en 5.255 Mn€.

(datos comparados con los nueve primeros meses de 2011, a excepción de la deuda neta que se compara con el cierre de 2011)

Merece la pena destacar que el 23,6% del Beneficio Neto procede de Lationamérica, aunque represente el 31% de los ingresos. Por lo que la dependencia del mercado Nacional es muy grande.

Sin embargo, mientras que la demanda eléctrica disminuyó en España y Portugal un 0,7%, en Chile aumentó un 5,4%, en Perú un +5%, en Colombia un +3,3%, en Argentina un +1,9% y en Brasil un +7,2%.

En Latinoamérica se están abordando importantes inversiones y eso ha hecho descender notablemente el beneficio neto de esta división pasando a de 393 Mn€ en los nueve primeros meses del año (-23,4%).

En España, sin embargo, la reducción del 13.4% del beneficio neto en los nueve primeros meses del años se fundamenta principalmente por el efecto de la reducción de la remuneración de las actividades reguladas en España y a no disponer este año del extraordinario que supuso el año anterior la venta de la división de sistemas y comunicaciones a ENEL.

Por último me gustaría detallar (como datos para curiosos) el desglose de la generación eléctrica en España:

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad Endesa tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) de 3,94% a precio de cierre del 09/11/2012. Presenta un PER2011 de 7,36 y un Número de Graham 30,18. Además, el modelo de descuento de dividendo de Gordon nos indica que si aplicamos una tasa de rendimiento del 10%, y tomamos como crecimientos futuros de los dividendos el 5% (muy superior a la media de los últimos 10 años), tenemos un precio justo de empresa de 12€. Por lo que desde el punto de vista de Graham la empresa está muy barata, mientras que el modelo de descuento de dividendos nos apunta más bien en la dirección contraria. Si bien, hay que recordar que cuando las empresas reparten un dividendo pequeño (como es el caso) el modelo de Gordon tiene a infravalorar a la compañía.

2. Beneficio por Acción (BPA):

La curva del beneficio por acción se ha estancado desde hace algo más de cuatro años. Casualidades o no, coincidiendo con la época de Opas y adquisición final de ENEL. El dividendo extraordinario enorme que repartió, las ventas de las divisiones Europeas a E.on y parte de los activos a Acciona no han sido fáciles. Además, integrarse en una compañía como ENEL tiene sus plazos y sus condiciontes. El plan de eficiencia Zenith y las sinergias con ENEL están suponiendo ahorros anuales a Endesa de Entorno a 1.000 Mn€ y esto tarde o temprano repercutirá positivamente en las cuentas.

3. Evolución del dividendo:

Antes de nada, he de comentar que la curva de dividendo no recoge los dividendos extraordinarios distribuidos por la compañía y hay que admitir que no han sido pocos.

La curva es un tanto sorprendente, en particular en los últimos años, puesto que ha bajado el dividendo aun manteniendo relativamente constante el BPA. LA empresa, cuando anunció la eliminación de su entrega de Enero indicó que esta reducción se debía a "razones de responsabilidad y prudencia", en un contexto de incertidumbre, inestabilidad y volatilidad en los mercados, "con el fin de fortalecer su posición financiera y su liquidez". El BPA acumulado de los 9 primeros meses del año es de 1,57 €, si cierra el ejercicio con un DPA de 2€ la el payout sería del 30%. Yo lo considero como una medida de prudencia razonable, pero quizás algo excesiva, que ha provocado que las cifras al analizar el crecimiento del dividendo de los últimos 10, 7, 5 y 3 años salgan desastrosas, resultado el -1,18%, -2,78%, -13.76% y del -27,5% respectivamente, mientras que el crecimiento del BPA en los mismos plazos ha sido del 4,11%, 6,99%, -2,99% y del -2,28%. Resultando en un extraño caso en la bolsa española en el que el dividendo en todos los plazos ha crecido menos que el BPA.

4. Payout:

Pues aquí pasamos de una empresa eléctrica tradicional con un payout medio-alto a tener una empresa con un payout errático y que recientemente ha decidido reducir drásticamente, tanto que se prevee que acabe el año con un payout inferior al 30%. Desde luego un bajo payout es positivo para la continuidad en dividendo actual y futuros crecimiento y no son pocas las voces que apuntan a que Endesa repartirá un dividendo extraordinario más pronto que tarde. Si bien, esto sólo lo saben en el consejo de ENEL, perdón, quería decir Endesa. Bromas aparte, lo que quería decir, que cuando ENEL necesite un buen pellizco de efectivo, se producirá dicho dividendo al fin y al cabo tienen el 92% de la compañía.

5. Análisis Técnico:

La acción se encuentra contenida a la perfección en un canal alcista desde antes de 1992 y recientemente realizó un apoyo de libro en el la parte baja del canal al aproximarse en julio-julio a los 11€, desde ahí ha rebotado y actualmente retrocede justo en la zona del 50% de su último tramo bajista.

En caso de recuperar el empuje anterior se encontraría con resistencias situadas en 17€, 18€ y posteriormente en 22€.

Sin embargo, de continuar con las caídas contamos como primer apoyo con la media de 30 semanas en 14,4€ y no veo más apoyo después que la zona de los 12€, con posibilidad de visitar los 10,5€. Zona esta última que no conviene perder porque los soportes más próximos están muy alejados.

El estocástico mensual no ha demostrado ser un indicador demasiado fiable avisando de subida (fechas verdes han sido muy buenas señales, las rojas no), por lo que no nos podemos fiar demasiado de su última señal, si bien puede ser indicativo de un cambio importante de lateral en el que ENEL es propietaria de Endesa.

Conclusión:

Endesa es una compañía que a fecha de hoy cumple los criterios de entrada (PER: Muy Bien, RPD: bien, y sostenible, payout: bien y continuidad en el reparto: Excelente, si bien, es preocupante el último recorte en su dividendo por motivos de prudencia, que no por necesidad), por lo que inversor a largo plazo y con la convicción de vivir del dividendo, considero a Endesa adecuada para entrar en mi lista de empresas que puedan formar parte de mi cartera.

Sin embargo, Endesa no está libre de preocupaciones. Las continuas idas y venidas regulatorias (especialmente en España) y la amenza constante de la situación en Argentina (que más que un país es una bomba de relojería) generan no pocas incertidumbres que me hacen ser prudende con respecto al aumento de posiciones.

Actualmente Endesa representa el 5% de mi cartera y no incrementaré posiciones en ella salvo que se acerque a la zona de los 12€, donde supondrá una inversión con una RPD de entorno al 5%.

AVISO (28/02/2013): Endesa suprime el dividendo

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Saludos

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