Análisis de OHL

Os presento esta semana el análisis de una compañía de una larga trayectoria profesional dentro del mundo de la construcción. Una empresa de unos 2.000 Mn€ de capitalización y que hace algo más de una década dio un giro a su estrategia y dejó de ser sólo una gran constructora y pasó a ser a ser también una concesionaria. Hablamos de Obrascón Huarte Lain (OHL).

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

OHL:

Comienza este análisis con un poco de Historia de la compañía, como es habitual:

OHL es la empresa resultado de la fusión de tres importantes constructoras nacionales: Obrascón, Huarte y Laín.

Sociedad General de Obras y Construcciones Obrascón S.A. nace en Bilbao en 1911. En 1973 la compañía pasa a formar parte de Altos Hornos de Vizcaya y en 1987 Juan Miguel Villar Mir, José Luis García Villalba y otros profesionales del sector adquieren la empresa.

Huarte, se fundada en Pamplona en 1927 por las familias Huarte y Malumbres. En 1996 se da entrada a Obrascón como socio industrial, fusionándose en 1998 dando lugar al sexto grupo constructor del país.

Laín, se funda en 1963 como filial del grupo británico John Laing Construction y no es hasta 1988 cuando un grupo de profesionales adquieren el 90% de la sociedad cambiando su denominación por la de Construcciones Lain.

Finalmente en 1999 se integra en Obrascón y Huarte dando origen a OHL.

En la actualidad OHL está formada por una plantilla de más de 25.000 empleados al cierre de 2011, y puede considerarse un grupo internacional de concesiones y construcción. Tiene presencia en una treintena de países, englobando cinco continentes.

OHL es el octavo mayor concesionario del mundo, el contratista internacional nº 21 según el ranking ENR. (Comentar que el nº 1 es Hochtief seguido muy de cerca por la propia ACS).

OHL es el líder mundial en la construcción de hospitales y primer inversor privado en infraestructuras en Latinoamérica.

El grupo se organiza en cuatro divisiones:

- OHL Concesiones:

Es una de las mayores inversoras y operadoras en el mercado internacional de infraestructuras, consolidada entre las diez empresas en el ranking mundial de promotoras privadas de infraestructuras de transporte.

Principal línea de negocio del Grupo OHL es responsable del 34% de su cifra de negocio y 66% del beneficio bruto de explotación (EBITDA).

Las principales líneas de actuación de la compañía son:

•         Autopistas de Peaje

•         Ferrocarriles

•         Aeropuertos

•         Puertos Comerciales y Deportivos

Fruto de sus inversiones en España, Latinoamérica e India, OHL Concesiones cuenta con la participación de 23 sociedades concesionarias que gestionan 4.417 km de autopistas de peaje, de los que 4.273 km, el 97%, se encuentran en operación. En el sector de ferrocarriles, es titular de dos líneas de metro ligero y una línea de tren suburbano en la Comunidad de Madrid. En México, en el sector aeroportuario desarrolla la gestión integral del Aeropuerto Internacional de Toluca que da servicio a la capital del país. Gestiona 2.431 puntos de atraque en puertos deportivos y 95,3 hectáreas de superficie en puertos comerciales, desarrollando su actividad en España y la India.

- OHL Industrial:

Empresa de proyección internacional, especializada en proyectos industriales EPC. Nace dentro del Grupo OHL para ofrecer sus servicios como contratista a los principales clientes de los sectores de:

•         Oil & Gas

•         Petroquímica

•         Energía

•         Manejo de sólidos

•         Protección contra incendios

- OHL Desarrollos:  

Creada en 2001 como línea de negocio autónoma dentro de Grupo OHL como consecuencia de una necesidad, que el Grupo supo convertir en Oportunidad siendo hoy una realidad: Mayakoba.

Desde entonces, OHL ha acumulado una significativa experiencia en el desarrollo de proyectos inmobiliarios de uso mixto operados por las más prestigiosas cadenas hoteleras de gran lujo a nivel internacional, desarrollando proyectos de máxima categoría en zonas de interés turístico e histórico.

Se configura como una unidad de negocio que canaliza recursos corporativos del Grupo OHL hacia oportunidades estratégicas de diversificación.

- OHL Construcción:

OHL es pionera en el campo de la construcción internacional no sólo en Europa, con medio siglo de adelanto respecto al resto de constructoras españolas, sino también en África (desde 1918) y América (desde los años 50).

Desde la creación de OHL en 1999, la actividad internacional del Grupo se ha incrementado muy considerablemente.

Las áreas de actividad son Norteamérica, Méjico, Latinoamérica, España, Europa, Oriente Medio y Asia Pacífico.

El año 2011se cerró con unos ingresos de 4.869,8 Mn€ (-0,81%), con un EBITDA de 1.219,3 Mn€ (+23%) y un Beneficio Neto de 223,3 Mn€ (+14,2%)

A continuación se muestra la evolución de algunos parámetros de interés de OHL en los últimos años:

	2007	2008	2009	2010	2011
Cifra de Negocio (Mn€)	3.764,40	4008,7	4.369,40	4.909,80	4.869,80
Beneficio antes de impuestos (Mn€)	230,8	267	333,5	382,3	542,9
Beneficio después de impuestos (Mn€)	175,4	182,4	212,2	252,2	348,8
Dividendos (Mn€)	26,3	35	37,6	42,9	48,9
Deuda financiera neta (Mn€)	2.260,40	2.755,40	3.447,40	4.419,90	5.109,20

De la tabla anterior merece destacar dos circunstancias, en primer lugar el compromiso con los accionistas (recordemos que puede considerarse una empresa familiar) es notable y se demuestra con un incremento del importe dedicado a dividendos año tras año. Adicionalmente, destaca el elevado endeudamiento de una compañía que como decía anteriormente ha pasado de ser una constructora a una concesionaria. Sin duda, las concesiones tienen unos altos costes de financiación y eso se refleja claramente en la deuda creciente.

El pasado abril OHL y Abertis han suscrito un acuerdo de intenciones que prevé una reorganización societaria, donde Abertis se queda con las concesiones de OHL en Brasil y Chile y OHL pasa a convertirse en el accionista de Abertis. Adicionalmente, la compra del 5% adicional de Abertis le convertirá tras la finalización de este proceso en uno de los accionistas de referencia de Abertis, con el 15%.

Me permito catalogar el movimiento de brillante para OHL y me voy a explicar: OHL pasará a cobrar un dividendo de Abertis de unos 80 Mn€ mientras que de sus concesiones sólo obtenía unos 45 Mn€ de dividendos. Además, esta operación supondrá un desapalancamiento de la compañía notable, pasando según comentaba su presidente a una Deuda Neta de entorno a 3.700 Mn€, si bien, hay que esperar a que se consolide la operación para verificar la veracidad de dichas palabras.

A continuación se detallan los accionistas significativos de OHL:

Accionista	Porcentaje
Deutche Bank, A.G.	5,27%
Inmobiliaria Espacio, S.A.	60,03%
Natixis, S.A.	3,028

La compañía ha declarado el pasado 14/07/2012 estar en posesión del 0,074% de autocartera.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, repasamos las cifras principales del primer semestre de 2012.

- Ventas:              2.540,6 Mn€ ( +12,7%)

- EBITDA:             646 Mn€ (+33,4%)

- Beneficio Neto: 122,6 Mn€ (+55,6%)

(datos comparados con el primer semestre de 2011)

La actividad de Concesiones ha sido el motor de estos resultados a nivel operativo. Si bien en el volumen de ventas las actividades de Construcción del grupo tiene un fuerte peso (51,6%)  aunque su contribución al beneficio neto de explotación (EBIT) no es tan importante, limitándose al 15%. El 73.5% de las ventas proceden del mercado exterior, así como el 90.8% del EBITDA.

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad OHL tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) de 2,88% a precio de cierre de 19/10/2012. Presenta un PER2011 de 8,67 y un Número de Graham 24,78. Además, el modelo de descuento de dividendo de Gordon nos indica que si aplicamos una tasa de rendimiento del 10%, y tomamos como crecimientos futuros de los dividendos el 7-8 %, un dato prudente si lo comparamos con la media de crecimiento de los últimos diez años que ronda el 18%, tenemos un precio justo de empresa de18,6-27,9€. Por ello, tanto desde el punto de vista de Graham como por el modelo de descuentos de dividendos la acción no está cara.

Si analizamos el PER de las empresas de sus sector (Abertis entorno a PER 13, ACS por debajo de 7, Ferrovial con un PER por la nubes). Por lo que el PER de OHL, que está migrando de simple constructora a una mezcla de Concesionaria con negocios importantes en la construcción, parece bastante atractivo.

2. Beneficio por Acción (BPA):

La curva del beneficio por acción desde 2004 en adelante es bastante buena, más aún considerando las dificultades actuales del mercado. Dificultades, por ejemplo que hicieron que cuando acudió al mercado en 2010, 2011 y 2012 en búsqueda de financiación emitiendo bonos ha tenido que pagar un cupón del 7,375%, 8,75% y 7,625% respectivamente. Si bien el descenso en el BPA del pasado 2011 no son muy significativos, porque fundamentalmente se originó debido al incremento del número de acciones en circulación al pasar de 84,4 Mn de títulos a 99,7 Mn de títulos.

3. Evolución del dividendo:

En la curva del Dividendo por Acción (DPA) observamos un comportamiento ejemplar durante los últimos años. Es la curva típica de una compañía de gestión familiar que cuida a su accionista. sin embargo, lo hace con una RPD bastante reducida, principalmente porque a pesar de la edad de la compañía, el giro hacia las concesiones le hace ser una empresa relativamente joven en el sector de las concesiones y esto demanda gran cantidad de capital para financiar las inversiones necesarias para la continuidad del crecimiento de la compañía.

El crecimiento del dividendo de los últimos 10, 7 , 5 y 3 años ha sido del 11%, 14%, 19% y del 18% respectivamente, mientras que el crecimiento del BPA en los mismos plazos han sido del 9%, 13%, 26% y 16%. Por lo general el crecimiento del dividendo ha sido superior al beneficio por acción, por lo que la tasa de crecimiento del dividendo a toda lógica debe moderarse, no esperando incrementos superiores al 7 o el 8% en los próximos años.

4. Payout:

La política de payout es bantante clara, intenta mantener satisfecho a sus accionistas aún con un reducido payout que le permita seguir creciendo. Parece claro que la idea de la familia gestora es hacer crecer la empresa mediante la internacionalización de misma. El payout entorno al 25% es una garantía de la continuidad del pago del dividendo.

5. Análisis Técnico:

La acción se encuentra canalizada como se observa en el gráfico desde hace más de una década y está realizando un rebote técnico con una primera proyección hasta los 21€. Si lograra pasar dicha cota encontraría como siguientes resistencias los 23€ y en las cercanías de los 27€. Si bien la última subida la viene realizando desde inicios de verano, y por lo tanto con muy bajo volumen, por lo que no descarto que se produzca un giro a buscar apoyo en la zona de los 16€.

En caso de pérdida de dicha cota, la acción encontraría su siguiente soporte en la zona de 13 a 14 € (último mínimo relevante y zona del 61,8% de retroceso de Fibonacci del impulso que comenzó en Marzo de 2009).

El estocástico mensual ha sido un indicador fiable tal y como se marca con flechas verdes en el gráfico y nos avisó adecuadamente de esta última subida, sin embargo las cercanías de múltiples resistencias nos debe hacer pensar en un descanso en la subida para buscar apoyo como poco en los 18€.

Conclusión:

OHL es una compañía que a fecha de hoy cumple los criterios de entrada (PER: Bien, RPD: Baja, pero por encima del mínimo que requiero, y además es sostenible, payout: correcto y continuidad en el reparto: Correcta), por lo que  para un inversor a largo plazo y con la convicción de vivir del dividendo forma parte de la lista de empresas que tengo en vigilancia para entrar según tenga disponibilidad de fondos.

Si bien es cierto que aún considerando a la empresa válida para el tipo de inversión que sigo, me gustaría matizar que no entraré próximamente, no por la elevada deuda que tiene, que es mucha, pere no veo esto un gran problema dado la gran cartera de concesiones que tiene y que proporcionarán un flujo de efectivo muy importante con el tiempo, sino porque considero que existen otras oportunidades en el mercado más atractivas que OHL para formar parte de mi cartera próximamente.

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Saludos

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