Análisis de CAF

El análisis de esta semana lo vamos a dedicar a una compañía de  1.300 millones de euros de capitalización y que tiene tras de sí una larga historia que la respalda y que la ha convertido en uno de los principales actores en el sector de ferrocarriles a nivel mundial. Hablamos de Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles (CAF), S.A.

Como es habitual, el objetivo de este análisis es determinar la aptitud de esta empresa para formar parte de la cartera de acciones que estamos construyendo para poder vivir del dividendo. Comencemos con el análisis:

CAF:

Como siempre, comienza el análisis con un detalle de historia de la compañía:

En 1860, Domingo Goitia, Martín Usabiaga y José Francisco Arana constituyen la Fábrica de Hierros San Martín, dedicada a los hornos de hierro fundido y a la laminación de cilindros.

En 1982, los herederos de Goitia, junto con el Marqués de Urquijo forman La maquinista Guipuzcoana para la explotación de maquinaria de forja y construcción de material móvil de ferrocarril. Estableciéndose las instalaciones en Beasain en 1899.

En 1905 se cambia nuevamente la denominación a Fabrica de Vagones de Beasain, comenzando la producción de vagones.

En 1917 se funda la Compañía Auxiliar de Ferrocarriles, especializada en la fabricación de vagones de carga.

Tras la Guerra Civil Española, extiende su actividad a la factoría de Irún y participa en la reconstrucción del parque ferroviario nacional.

En 1954 compra a Material Móvil y Construcciones de Zaragoza, formando parte decisiva de la modernización de la red ferroviaria española durante los años 60, creándose en 1969 el área de I+D.

Finalmente en 1971 vuelve a cambiar de denominación, pasándose a llamar Construcciones Auxiliar de Ferrocarriles, S.A. (CAF).

Desde entonces ha participado en la fabricación del AVE (Madrid-Sevilla) y ha trazado un camino que pasa por una importante expansión internacional lo que le ha llevado a afrontar proyectos en todo el mundo.

Esta expansión como Grupo le ha llevado a tener a más de 45 filiales a su disposición.

Merece la pena reseñar que CAF también estuvo fabricando vehículos todoterreno Jeep bajo licencia desde 1955 hasta 1982 como propietaria de AVIA y posteriormente tras un acuerdo comercial con Motor Ibérica con la marca EBRO.

La compañía dispone de factorías en Beasaín e Irún (Guipúzcoa), Zaragoza (Aragón), Castejón (Navarra) (TRENASA), Linares (Jaén) (CAF ANDALUCIA), Lérida (Cataluña) (TRADINSA). Estas tres últimas del Grupo Caf, y en Madrid las oficinas comerciales y financieras. Dispone de plantas de montaje en Estados Unidos, Chile, Brasil, Francia y México, y oficinas y talleres de mantenimiento en Argentina, Reino Unido, Italia, Argelia, Venezuela y Turquía.

No quiero dejar de hablar del Centro Tecnológico del Ferrocarril, que se abrió en el año 2002. Esta es la unidad de I+D+i de CAF y en ella trabajan unas de 250 personas, mostrando así CAF su apuesta por la innovación en las aplicaciones ferroviarias.

En la actualidad CAF es uno de los líderes internacionales en el diseño, fabricación, mantenimiento y suministro de equipos y componentes para sistemas ferroviarios.

Además de ofrecer un producto (ya sea para Alta velocidad, regionales, cercanías, metros, locomotoras, componentes,...etc), CAF también ofrece una gama de servicios que van desde el Mantenimiento hasta las rehabilitaciones, pasando por soluciones de Concesión, típicamente mediante un sistema de Construcción, Operación y posterior Transferencia (p.ej, en los metros de Sevilla y Málaga tienen una concesión administrativa de 35 años, y el de Nueva Delhi de 30 años).

Las ventas del Grupo CAF alcanzaron los 1.725 millones de euros en 2011, obteniendo un beneficio neto de 146 mill. de euros. A cierre de dicho ejercicio, la compañía la integran casi 7.000 personas y la cartera de pedidos de la empresa se situaba en los 5.036 millones de euros (más del 70% dirigido a mercados exteriores).

Por último, indicar que la compañía se segmenta en tres unidades de negocios: Rodaje y componentes, Ferroviarios y Actividad Concesional, si bien, la actividad Ferroviaria es la de mayor peso tanto por ventas como por beneficios.

Entre los accionista significativos cabe destacar a:

Cartera Social (los empleados): 29,56%

Kutxabank: 19,056%

BNP Paribas: 5,473%

Caixabank: 3,01%

CAF no posee acciones de autocartera.

Para completar la idea que tenemos de la empresa, me gustaría comentar cómo se distribuyen las ventas: Encontrándonos que el mercado nacional ha pasado de representar el 2010 un 40% hasta un 25% en 2011. Desde luego esto es un claro indicativo de un trabajo bien hecho, porque no hay que olvidar que si comparamos a CAF con su competencia (Bombardier, Alstom,etc.), CAF es un jugador de menor peso (factura diez veces menos que los competidores mencionados).

Además, en lo que se refiere a cartera en el siguiente gráfico se ve la muy favorable evolución de la cartera internacional, lo que refuerza la continuidad en el crecimiento de los pedidos de dicha procedencia, aunque también muestra a las claras la fase económica que atraviesa España.

Pero como todo no pueden ser bondades, aquí vienen las malas noticias:

Si bien el Beneficio Neto de la compañía ha mostrado una evolución muy positiva, no podemos decir lo mismo del resultado de las operaciones continuadas, es decir, descontando las operaciones enajenadas o interrumpidas:

Año	2007	2008	2009	2010	2011
Resultado de operaciones no continuadas (Mn€)	89,6	104,4	145,9	146,0	143,7
Resultado consolidado del ejercicio (Mn€)	88,3	106,7	119,7	125,4	141,4

Como se observa en la tabla anterior estamos ante un estancamiento de la actividad en lo que se refiere al beneficio recurrente. El sector en el que trabaja CAF se nutre fundamentalmente de grandes contratos que se ganan generalmente con la oferta más económica, por lo que los márgenes son muy ajustados y CAF ha de ajustarlo más al tener una escala menor que otros grandes actores como Alstom o Bombardier.

De todas formas, aún con todo lo anteriormente mencionado, CAF se puede considerar una empresa en crecimiento, por lo que tiene margen para alcanzar economías de escala mayor que le permitan afrontar proyectos con mejores márgenes.

Por otro lado, hay que mencionar también la evolución desfavorable  de la deuda, que ha pasado de ser de -350 Mn€ en 2009 (es decir no tenía deuda, sino caja positiva) a +133 Mn€ en el primer semestre de 2012. Si bien, hay que aclarar que esto no es consecuencia de una mala gestión, sino de la creciente moda de los países que demandan los productos de CAF y sus competidores de utilizar un mix de  financiación pública y privada en los proyectos a cambio de concesiones administrativas para su posterior explotación, por lo que es de esperar retornos positivos tras las amortizaciones correspondientes y el comienzo de la explotación.

Sin embargo, también es de destacar la costumbre de reservar una importante parte de los beneficios a Reservas Voluntarias, lo que ha hecho que los recursos propios hayan ido incrementándose progresivamente desde los 127 Mn€ en 2001 hasta los 671 Mn€ a finales de 2011.

Para terminar con estos antecedentes, comentar las cifras más significativas del primer semestre de 2012:

- Ventas: 935.7 Mn€ (+9,6%)

- EBITDA: 111,9 Mn€ (+13,9%)

- Beneficio Neto: 61,8 Mn€ ( +6,1%)

- Cartera de pedidos: 5.095 Mn€ (+10.7%)

Estas cifras indican una evolución favorable, lo que unido a la gran cantidad de contratos en los que ahora está en fase de oferta muestra una más que correcta continuidad de su crecimiento.

1. Revisión de parámetros de interés:

En la actualidad CAF tiene una rentabilidad por dividendo (RPD) de 2,74%. Presenta un PER2011 de 8,95 y un Número de Graham 432,14. Por lo que desde el punto de vista de Graham la acción no está cara.

Si nos fijamos en lo que hace su competencia más cercana, Alstom (PER 12), Bombardier (PER 9), Vossloh (PER 21) y Ansaldo (PER 13), vemos que CAF cotiza en la zona baja de valoraciones de su sector, por lo tanto tiene margen de mejora respecto del mismo para igualarse al PER 13 que tiene de media su industria (según Reuters).

2. Beneficio por Acción (BPA):

El BPA, muestra una evolución favorable en la última década, con un importante despegue de los mismos a partir del año 2005, crecimientos que han sido posibles aún en periodos económicamente adversos gracias a la ayuda del incremento de las ventas internacionales.

3. Evolución del dividendo:

La curva del Dividendo por Acción (DPA) muestra señales de estancamiento (3 años con el mismo dividendo de 10,5 €/acción) al mantener la compañía una política de dividendo muy contenida y como comentaba anteriormente, CAF ha preferido destinar más dinero a reservas en lugar de a retribuir al accionista. Aún con esto, el crecimiento del dividendo de los últimos 10, 7 , 5 y 3 años ha sido del 36%, 43%, 37% y del 3% respectivamente.

Considerando el histórico de retribución al accionista no es posible estimar un comportamiento futuro del mismo debido a la política extremadamente prudente de la compañía en cuanto al pago de dividendos.

4. Payout:

Como decía anteriormente, la gráfica de payout nos muestra una empresa muy prudente en cuanto al pago de dividendos. Aunque disponer de un bajo payout, que además es decreciente es garantía de los próximos pagos de dividendos. Sin embargo denota una falta de cuidado del accionista sólo asumible al considerar a CAF (a pesar de sus más de 100 años de historia) como una empresa de crecimiento que intenta dejar escapar el menor número de recursos para invertirlos en sí misma y así poder seguir creciendo.

5. Análisis Técnico:

Desde el punto de vista técnico, la acción desarrolla una trayectoria de ascensos de muy largo plazo desde finales de los años 90. Actualmente se encuentra enmarcada en un lateral desde inicios del año 2010, fecha en la cual se topó con su máximo histórico (descontado dividendos) de 412,44 Euros.

La subida de esta última semana la ha aproximado a la primera zona de resistencia situada alrededor de los 390€. Recordad que por encima de los 412,44 € entraría en subida libre y la próxima referencia nos la daría una proyección de Fibonacci que ronda los 522€.

Por abajo, si el mercado se diera la vuelta, sólo se ve un soporte claro en la zona de 330€ a 340€, el siguiente, muy lejano y menos probable lo define una línea de pivote entorno a los 300€.

El estocástico mensual nos puede haber indicado una zona de giro anticipado cuando la acción se encontraba no hace demasiado en la zona de 340 €. Si bien, sólo la superación de los máximos históricos serán una señal fiable de la continuidad de las subidas y mientras entra no se produzca se debe considerar que está lateral, más aún si la media de 30 semanas sigue descendente. Si bien hay que aclarar que la última subida ha atravesado dicha media con una facilidad pasmosa.

En resumen, CAF es una compañía que cumple los criterios de entrada (PER, RPD, aunque por poco, payout y continuidad en el reparto) y que a pesar del alto precio de sus acciones no se encuentra cara (no olvidar precio y valor no son lo mismo), sin embargo, el estancamiento en el dividendo, los estrechos márgenes que maneja la compañía y la política tan prudente de la misma en cuanto al reparto de los beneficios (podría recomprar acciones en las bajadas y amortizarlas o entregarlas libremente si no quiere repartir dividendo) y las moderadas cifras de crecimiento futuro no me hacen ser optimistas en cuanto a mejoras en la retribución al accionista, por lo que no la considero adecuada para formar parte de mi cartera de acciones actualmente. Lo cual no quita, que desde el punto de vista tanto técnico como por fundamental la acción pueda presentar en un futuro no muy lejano importantes revalorizaciones en su precio que la lleven a cotas por encima de los 522€ que mencionaba anteriormente. Reconsideraría esta posición en caso de que la acción bajara por debajo de 300 € (RPD 3,5%), si bien, aún así requeriría una revisión más profunda del valor para determinar el porqué de la bajada.

Espero que os guste este análisis y recordad suscribiros al blog mediante RSS feed, e-mail, facebook o twitter. Se agradecen Retwits y sus variantes en facebook, menéame u otras redes sociales.

Saludos

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Aviso: Actualmente no tengo posiciones de CAF